步步高:回归零售本质,大云猴战略稳步推进

2015年1-9月,步步高的业绩略微低于我们的预期:报告期内,步步高全渠道实现销售收入116.7亿元,同比增长25.78%,归属于上市公司股东的净利润2.39亿元,其中,2015年Q3,步步高实现营业收入36.2亿元,同比增长27.06%,归属于上市公司股东的净利润-2.2亿元,同比增长-103.8%;公司预期2015年度归属于上市公司股东的净利润变动区间为2-3亿元,同比变动-40%--10%;

    2015年Q3,步步高毛利率下滑,费用率提升是致使公司亏损的主要原因:步步高2015年3季度毛利率约为21.8%,相比去年同期下滑1.2pct;销售费用率约为18.7%,同比提升1.3pct;管理费用率约为2.2%,与去年同期提升0.3pct;净利率为-0.1%,与去年同期下滑2.1pct,净利润大幅下降的原因主要是:A公司坚定迅速推进全渠道战略转型,积极实施线上和线下融合的O+O全覆盖布局,构建包括云猴网、支付平台、物流平台、便利平台、会员平台在内的云猴大平台生态系统,目前各平台正处于前期构建及市场培育阶段,培育成本较高;B报告期公司所处超市、百货零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等困难;C川渝市场由于门店数量不多且开业时间不长,市场占有率不高,前期盈利能力较低。

    我们维持对于公司云猴体系的判断。步步高“五体系”大平台打造云猴生态圈。1)跨境电商:目标一年全国前三,两年做到全国第一,预计2015年GMV3亿元;2)生鲜电商:借助便利店物流和中央厨房,成本取胜,预计2015年GMV1亿元;3)大会员+大支付:强大的线下导流,打通多元支付手段,预计2015年实现1000万线上会员;4)大便利+大物流:B2b服务联盟商户圈,预计2015年联盟商户供货额GMV18亿元。

    盈利预测及短期估值:考虑公司大云猴平台的推进,在费用方面仍有一定的投入,我们下调2015-2017年公司归母净利润分别为3.4亿、4.3亿、6.0亿元,以7.37亿股本计算,对应EPS分别为0.46元、0.58元、0.81元,参照永辉超市动态估值,同时,考虑到公司深耕西南七省,市场空间广阔以及大云猴生态圈稳步推进,我们给予公司2015XPE40倍估值,目标价23.2元,维持“买入”评级。

    风险提示:1)线下巨头进入中小城市,抢占公司市场份额;2)若未来公司由于流量引入低于预期,则估值会有压力;3)短期内电商平台开发费用超预期;4)全球购、生鲜电商、供应链B2b入驻商家低于预期。