华海药业:业绩保持高增长,制剂迈入高增长期

投资要点:

    收入利润保持高速增长,四季度有望进一步提升。15年前三季度实现收入24.2亿,增长39.1%,归母净利润3.4亿,增长65.7%,扣非后净利润3.2亿,增长68.1%,EPS0.42元,略高于我们中报前瞻中0.41元的预期。三季度单季实现收入7.9亿,增长19.8%,归母净利润1.0亿,增长36.1%,扣非归母净利润1.0亿,增长32.8%。受三季度原料药部分车间停产的影响,三季度增速略有下滑,预计原料药车间经过环保整修改造后将在四季度实现全面复产,后续原料药订单情况饱满、价格较为稳定,收入贡献有望进一步提升。公司加大国内制剂与海外制剂的开拓力度,赖诺普利、安非他酮等新产品增量明显,三季度国内国际制剂均实现了较高速增长。

    制剂收入保持高速增长,原料药订单饱满价格维护良好。公司2015年前三季度原料药及中间体整体实现收入约14亿元,原料药订单价格得到较好维护,后续价格波动在10%之内,目前订单饱满,毛利率略有提升。制剂实现收入约10亿,由于上半年少量省份完成招标陆续执行,预计国内制剂收入增速四季度将加快;海外制剂收入保持较高增速,今年上半年获批的赖诺普利、安非他酮等新制剂品种在下半年有所体现,缬沙坦、左乙拉西坦等产品市场份额亦增长较快,我们认为经过美国市场渠道拓展和营销力度的加大,海外制剂的增速将更快提升。

    制剂销售推广力度加大,毛利率小幅提升。期间费用率29.7%,同比下滑1.1个百分点,其中销售费用率12.3%,增长2.0个百分点,主要是本期国内制剂的市场推广服务费增加所致;管理费用率17.6%,环比略增1.6个百分点,6月公司进行员工激励约产生2000万管理费用将在下半年进行分摊,预计四季度管理费用率将略有增高;财务费用率-0.2%,财务费用大幅下降的重要因素为三季度人民币贬值带来约1000万汇兑收益。每股经营性现金流为0.09元,同比下降48%,其主要原因为制剂类产品市场推广费用大幅增长以及因收入快速增长而带来的税费增加。公司前三季度综合毛利率达到46.4%,为三年以来最高水平。

    新激励方案夯实中长线发展基础,制剂迈入高增长期。今年6月公司公布员工激励方案,激励强度大,业绩门槛高,夯实公司中长线发展基础。按业绩承诺指标,公司前三季度已完成约90%,公司达到业绩承诺非常轻松。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,2015、2016年海外业务有望再上台阶。国内制剂质量优势逐步转变为市场优势,享受庞大进口替代市场空间。原料药业务告别经营最低谷,2015年盈利能力将稳步恢复。我们维持15-17年每股收益预测0.51元、0.66元、0.84元,同比增长52%、28%、28%,对应预测市盈率分别为48倍、37倍、29倍,华海具备成长为大市值公司潜力,2015年是拐点年份,业绩有望持续超预期。维持买入评级。