房地产金融专题研究系列之理解估值篇(四):房地产基金,因资产配置而生,解存量物业之惑

投资要点:

    房地产金融是通过分享房地产实体产业链部分环节收益的金融创新,和股票、债券的实现方式本身相同,即以有价证券的形式分享投资标的价值的增长。以融资渠道的方式作为房地产金融的代名词,显然使其失去了投资人的诉求,仅从开发商的角度出发。那么,以这个视角衡量房地产金融的出现,那也就是一部金融创新史,背负的是投资者资产配置的名,解决的房地产存量物业的困局。

    房地产基金的出现,是居民从简单消费到投资的转变

    1)财产性投资需求推动是房地产基金形成的第一原因。参考我们房地产金融系列研究的历史篇,可以很清晰的看出,以美国为代表的最早出现房地产基金的国家,其原因并非房企融资需求带来房地产基金的兴起,而是在居民收入增长之后,自发在资产配置方面加入了不动产投资这一大类,这也就形成了房地产基金的自发需求。2)房地产基金使得不动产投资小型化,投资小型化活跃了整个市场,金融创新引领了行业的高潮,这是在降低投资门槛的基础上、进一步区别风险收益水平,以再次扩大潜在投资者范围的方式。3)和其他供应链金融类似,在行业刚刚开始下滑的时候,这样的脱媒化新增融资渠道的需求最为旺盛,房地产基金就接过房地产行业融资渠道的交接棒。

    出现房地产基金的市场,是经济转型期的市场

    1)增量市场是行业景气期,和其他周期类、重资产行业一样,这个时候无心做存量改造。这个过程的结束,伴随的是基础设施建设的基本完成。存量市场的大小是房地产基金的行业空间,上升期留下的过剩供给就是房地产基金的食物。2)经济转型一定是人口红利的结束,未来的居民收入增长将超过GDP。居民收入对比GDP的相对收益,将带动对更多投资渠道的需求。居民做投资决策,在增量市场(即直接买房)的红利结束之后,对存量市场自发的就会形成需求。3)让更多的投资者参与市场,除了使得市场更活跃以外,也更能获得市场整体的增值。房地产基金拆分之后,将其形成和股票市场相同的各种风险偏好的投资者都能覆盖,这就需要依靠衍生产品的存在,并达到全民参与。

    如何给估值?

    1)不可持续经营假设下的NAV估值,并不适用于给予房地产基金估值,甚至不能给房企估值。对于股权的房地产基金来说,由于收益来自于分红,所以天然的就应该是DCF模型进行估值。2)然而,现金流比利润更重要,从DCF估值升级到FFO估值。FFO是因为折旧只影响利润、不影响现金流,所以将其冲回后更新估值方式,如果再考虑到递延资产、资产处置的影响,将FFO升级为AFFO、FAD等估值方式。