青岛海尔:营收下滑,但净利润保持增长

上半年公司净利润同比+2%,低于市场预期

    上半年公司实现营收419.2亿元,同比下降10.81%;归属于上市公司股东净利润26.3亿元,同比增长2%,稀释后EPS0.431元,低于我们及市场预期。经营性现金流量净额16.5亿元,同比下降55.9%。

    营收下滑主要受白电行业景气度不高和空调竞争加剧影响

    上半年营收下降主要源自:1,白电行业景气度下降;2,空调行业价格战;3,去年同期出售海尔章丘电机和海尔特种电器两个子公司。我们预计3季度白电行业销售仍将同比下滑,4季度在房地产前期旺盛成交的滞后拉动下景气度料将提升。空调行业主要公司仍维持较低的产品价格,下半年对公司的负面影响延续,但我们估计价格战是短期现象,长期公司份额有望企稳回升。去年上半年海尔出售两个子公司,预计将不再影响今年下半年及之后的收入增长。

    消费升级拉升毛利率,治理改善提升净利率

    上半年公司综合毛利率27.78%,同比上升2.78个百分点,主要受产品结构改善推动,冰洗等各类中高端产品表现优异,拉升产品均价上涨,同时原材料价格继续下跌。由于消费升级的趋势和原材料价格下跌趋势不改,我们认为下半年毛利率拉升仍将延续。虽然公司销售费用率上升,但管理费用控制较好,上半年净利率同比上升0.86个百分点至7.87%。我们估计公司收购集团海外资产将在年内完成,料将增加今年约119亿元营收和4.0亿元净利润。但鉴于白电行业增长不佳,同时空调行业竞争加剧,我们下调公司2015年空调和冰箱销售收入增速至-23.1%和-3.4%。

    估值:下调盈利预测和目标价,维持“买入”评级

    我们下调公司2015-17年EPS预测至0.96/1.13/1.28元(之前为1,06/1.25/1.39元),基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC假设7.6%),下调目标价至18.5元,从我们的KeyCall名单移除。目前公司估值(当前股价对应15EPE为10x)仍然较低,维持“买入”评级。