食品饮料行业:经营体制改革增添发展动力,激励完善提供股价高安全边际

投资要点

    齐鲁食品饮料团队本周独家组织了洽洽食品在华东区域的销售交流会议。我们认为,短期内公司尚不能摆脱对于国葵业务的过度依赖。但是公司出现的一些积极因素值得持续跟踪:首先,在管理体制上,事业部制改革之后,将所有的费用划分给事业部,并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。金哑铃体制的成立既缩减了对于市场的反应周期,均衡的考核指标也有助于各个事业部的全面成长,改变过去资源向国葵事业部倾斜的弊端。其次,在产品端,公司加大了新品的推广力度,国葵事业部的新品椒盐和焦糖系列等紧跟目前的消费趋势,小范围推广情况良好,有望为葵花子业务的长期增长提供有效支撑。而高端坚果是未来的发展重点,在产能受限的情况下,先以部分贴牌生产的方式渗入比葵花子更为广阔的市场;公司的外延并购策略也没有发生变化,在内生增长的前提下可能提供催化剂作用。最后,在渠道端,在保证原有KA和流通领域领先地位的同时,明显加大对于线上电商渠道的开发力度,同时试水小包装市场和县乡级散装市场。

    未来主要看点:

    (1)坚果业务继续推广,期待再造第二个洽洽:公司目前的葵花子业务收入占比仍在70%以上,葵花子的渠道渗透能力和绝对体量已经决定了该业务未来的增长弹性不大,但是不断的新品推广使得未来保持5%-10%之间的收入增速确定性较高。在葵花子业务相对稳定的前提下,其他业务板块的开发显得尤为重要。目前公司重点推广市场空间更为广阔的坚果业务(葵花子150亿市场空间、坚果市场500亿)的思路是正确的,能否以时间换空间,再造第二个洽洽在很大程度上取决于坚果业务的推广情况。

    (2)加大电商渠道的开发力度:以三只松鼠和百草味为代表的线上坚果零食销售平台再近年来取得了迅速的发展,按照规划三只松鼠和百草味今年都将取得20亿以上的收入规模,绝对体量已经接近洽洽。我们认为电商渠道的开发将影响公司坚果业务的推广进度,今年董事长的女儿亲自负责线上平台的推广,并回收了合肥洽洽味乐园电子商务有限公司的少数股权,电商平台的支持力度空前,今年实现8000万以上的收入已经是大概率事件。目前公司坚果业务的最大瓶颈是产能的限制,预计未来公司将加大贴牌生产的力度逐渐渗入到坚果市场。

    (3)继续观察经营机制改革之后公司的积极变化:2014年年底公司推动了产品事业部改革,由原来的产品总量绩效评估模式调整为新的分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式,国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部以及烘焙事业部独立考核,推动除葵花子业务外其他小品项的快速成长。同时将所有的费用划分给事业部,并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。经营体制的改革将缩短决策周期,加强对于市场的应变,下半年国葵事业部新品椒盐和焦糖系列的快速推广便是得益于金哑铃体系的实施。

    投资建议:今年以来国内葵花子收购价格处于低点,最新收购价4650元/吨较去年同期下降7%。作为洽洽食品最主要的原料构成,葵花籽原材料的成本下行有望推动今年利润端的增速回升,预计全年仍能维持30%左右的净利增速。虽然支撑公司长期高成长的强逻辑尚不明晰,但是通过一系列有效的变革,公司有望找到除现有葵花子业务和传统渠道以外的增量市场空间。目前公司的估值水平已经回落到15年20倍以下,员工持股计划和大股东增持的进行为当前的股价提供了一定的安全边际,维持“买入”,建议持续跟踪。