白云山中报点评:短期凉茶行业竞争加剧,利润空间释放待进一步观察

投资要点

    事件:8月14日晚间公司发布2015年半年度报告,报告期内,白云山的营业收入为人民币104.72亿元,同比增长4.51%;利润总额为人民币9.63亿元,同比增长12.50%;归属于上市公司股东的净利润为人民币7.75亿元,同比增长15.05%。其中制造业务的毛利率为44.67%,同比上升0.74个百分点;贸易业务的毛利率为10.06%,同比上升2.79个百分点。

    评论:公司业绩的增长总体符合我们给的15%增长的预期,这一点不同于一致预估值25%,与之不同的原因在于:我们认为公司业绩弹性较大的凉茶业务,今年竞争格局进一步加剧将出现量增价不增的格局,以至于凉茶的销售额和净利润率难以提升,进而影响到公司总体业绩增速放缓。重点参照我们的《短期行业竞争加剧,长期具三大增长潜力》一文。

    我们认为,未来3年依旧可以保持在15%左右的利润增长,如出现凉茶行业景气度提升、红罐王老吉在包装一案中胜出并能得到更多消费者的认可、竞争趋缓导致的净利润率的提升、医药新品超预期的增长这些情况,白云山业务有望出现超预期增长。各分项业务上半年表现以及未来预判主要表现如下:(1)凉茶业务:凉茶业务销售额保持8%左右的增速,而净利润率变化不大。在凉茶行业竞争加剧的情况之下,我们认为凉茶业务未来1-2年净利率依旧难以提高,量增价不增格局出现依旧是大概率事件;(2)医药方面:总体维持低增速,新品提升业绩。单品方面新品山金戈、中一药业的安宫牛黄丸、陈李济药厂的“昆仙胶囊”弹性大,上半年增长都在50%以上。医药增速保持在5%以内,新品具有高毛利、高弹性,成为业绩的主要增长点。(3)医药贸易:贸易业务的毛利率为10.06%,同比上升2.79个百分点。公司携手九州通医药、南方医科大学南方医院、番禺区何贤纪念医院展开医药物流延伸服务合作,公司毛利空间释放。从公司的竞争格局以及表现来看,我们认为公司未来3年依旧可以通过凉茶市场份额的扩容、医药方面部分高毛利新品快速成长以及公司资源的进一步整合来保障公司利润继续保持15%左右的增长。如出现凉茶行业景气度提升、红罐王老吉在包装一案中胜出并能得到更多消费者的认可、竞争趋缓导致的净利润率的提升、医药新品超预期的增长这些情况,白云山业务有望出现超预期增长。

    公司上半年凉茶业务竞争加剧,销售额增速回落至个位数,未来1-2年净利率依旧难以提高。2015年上半年,凉茶行业促销进一步加剧,我们大量草根调研显示,公司凉茶销量增长近20%,但是销售额增速不足10%(8%左右),这主要是公司的促销目前采取买十送三的策略。目前加多宝积极的促销金罐包装产品,背水一战,大幅增加品牌宣传和市场费用,公司同样相应增加了市场投入行业竞争加剧。我们认为未来1-2年的竞争格局依旧严峻,净利率难以提升。长期来看,王老吉凉茶业务三大增长潜力来自于凉茶行业的进一步扩容,市场份额的增长和净利润率的提升。

    医药方面总体维持低增速,新品提升业绩。公司产品方面公司着力打造“明星品种”,大力发展儿童用药,大南药产品给予维持5%增速的判断。新品山金戈2015年上半年的销售收入超人民币1亿元,已成为白云山制药总厂第二大品种,我们认为新品金戈未来三年可做到3个亿以上;中一药业的安宫牛黄丸的销售收入同比增长56%;陈李济药厂的“昆仙胶囊”获欧洲发明专利授权,今年上半年销售收入同比增长83%。新品具有高毛利、高弹性,成为业绩的主要增长点。

    医药贸易:贸易业务的毛利率为10.06%,同比上升2.79个百分点。公司携手九州通医药集团和赛柏蓝公司打造“微商”升级版“医药云商”,与南方医科大学南方医院、番禺区何贤纪念医院达成药品供应链延伸和医药物流延伸服务合作,公司物流渠道力进一步巩固,医药贸易毛利成为公司毛利提升的主要驱动力,我们认为公司医药贸易进展比较顺利,毛利有望进一步提升。

    总体而言,公司业绩增速稳定,未来3年给予15%的增速。从公司的竞争格局以及表现来看,我们认为公司未来3年的业绩增长依旧可以保持在15%左右,更好的利润增长则来自于凉茶业务的进一步扩容、市场份额的增长、净利润率的提升和医药新品的快速增长。

    预计公司2015-2017年实现收入199、212、229亿元,同比增长5.68%、6.54%、7.96%,实现净利润13.8、15.3、17.8亿元,同比增长15.56%、10.97%、16.62%,对应EPS1.07、1.18、1.38元。综合考虑公司竞争力和市场估值水平,我们给予公司35倍的PE估值,建议目标价37.45元,维持“增持”评级。