步步高:坚定执行O+O战略,超跌的商贸转型标的

报告要点

    事件描述

    公司公布2015年半年报,上半年实现营业收入80.61亿元,同比增长25.22%;实现归属净利润2.41亿元,同比下降12.73%;EPS 为0.32元。 同时公司公告:1-9月归属净利润为2.69-3.69亿元,同比变动-20%~10%。

    事件评论

    不考虑南城并表影响,公司营业收入同比增长6%,略好于行业平均。公司2015H1实现营业收入80.61亿元,同比增长25.22%,其中南城百货并表,并表日至报告期实现营业收入12.67亿元,剔除其影响, 公司原业务营收67.96亿元,同比增长5.57%,略高于行业平均水平。在消费疲弱态势下,公司外延扩张速度略有放缓,报告期内公司新开超市3家,百货1家,截止2015H1公司共有242家门店,超市198家,百货44家,西南地区网点优势突出。

    毛利率下滑叠加费用上涨,步步高原有业务净利润同比下降35%。2015H1实现净利润2.41亿元,同比下降13%,其中南城百货当期实现净利润5997万元,我们估算,若剔除南城百货并表影响,步步高原有业务实现净利润1.81亿元,同比下降35%。2015H1公司净利润率下降1.31个百分点至3%,南城百货当期净利润率为4.7%,我们估算, 步步高原有业务当期净利润率同比下降1.6个百分点至2.7%。整体利润下降表现为综合毛利率下降(同比下降0.8个百分点)和三费费用的快速上涨(同比增长36%,财务费用同比增加2381万元),我们判断,南城百货并表以及云猴业务转型的持续投入,是公司当期费用快速增长的主要原因,随着公司下半年转型业务的持续投入,预计公司费用端仍将持续承压。

    步步高云猴战略稳步推进,全球购业务表现亮眼。公司作为西南地区商业龙头,基于线下实体网点积累的会员、供应链以及物流优势,开创性的推出线上+线下云猴平台,并在此基础上打造跨境电商和生鲜电商,以期实现会员共振、移动营销资源共享、供应链的高效协同、物流费用有效分摊。截至目前,作为社区入口和最后一公里物流节点的便利店整合已经达到6000多家,并已开始着手深度加盟500家;跨境电商线上PC、APP 平台上线,估计2015年全年跨境业务交易量约3-5亿元;生鲜电商7月份内测较为顺利,9月份将正式推出。

    投资逻辑:线上+线下转型步伐坚定,超跌过后安全边际显现。随着京东投资永辉,阿里入股苏宁,线上线下深度的股权合作印证了步步高坚守的线上+线下的战略转型思路。公司拥有西南地区线下商超和购物中心渠道入口资源,并已经成功推出线上云猴平台,线上+线下转型架构逐步搭建。我们认为,公司作为线上+线下战略的倡导者和坚定的实践者,凭借多年积累的供应链、物流等优势资源,其转型实施效果值得期待。预计2015-2016年EPS 分别为0.5元和0.64元,对应PE 为30倍和24倍, 对应2015年PS 为0.6倍,超跌过后安全边际显现,维持“买入”评级。