五粮液:上半年业绩降幅收窄,下半年关注改革拐点

1.事件

    五粮液公布2015 年半年报。

    2.我们的分析与判断

    (一)上半年营收降幅收窄,下半年有望释放业绩

    因受去年同期出厂价基数较高影响,2015 年上半年同比增速仍在下滑,但降幅不断收窄,符合我们的预期。2015 年1-6 月,公司实现营业收入112.15 亿元(YOY-3.83%);实现归母净利润32.98 亿元(YOY-17.60%),EPS 为0.87 元。其中,二季度单季公司实现营业收入44.80 亿元,同比下滑9.36%;归母净利润为10.97 亿元,同比下滑20.68%。公司营收的下降主要是因为酒类业务营收较去年同期下降6.39%,实现105.41 亿元;其余业务收入同比均有所提升。然而,据我们测算,若剔除掉去年5 月份降价前,接近16%的出厂价格差影响,公司今年上半年实际销销售量已恢复正增长。

    经营活动产生的现金流量净额大幅回升。受去年主要产品价格调整及上半年原材料价格上涨影响,公司营业成本增加18.17%,致使毛利率同比下降了5.6 个百分点,降至69.90%;在费用方面,销售费用率增长1.14pct.至16.50%;管理费用率提升0.6 pct.至8.98%;财务费用受利息收入增加影响,继续减少。最终,公司净利率同比下降5.19 个百分点至30.50%。然而,特别提醒投资者注意的是,公司上半年经营活动产生的现金流量净额为31.17 亿元,不仅一举扭转了去年同期的负值,较今年年初也大幅提升了23.22 亿元。我们认为,公司本期经营状况虽有所下降,但是各季度增速较去年同期降幅均有所收窄,符合我们对公司上半年业绩筑底的判断,伴随着下半年中秋国庆白酒消费旺季的到来,如产品价格成功理顺,公司盈利将在三四季度出现拐点,释放业绩。

    (二)提高出厂价助推旺季一批价格回升

    8 月初有媒体报道五粮液在内部经销商大会上宣布提高出厂价50 元至659 元,提价幅度超市场预期;在8 月中,茅台也在内部经销商会议上要求批发价不得低于850 元。我们认为,同为我国一线白酒品牌,选择在中秋国庆旺季来临之前,分别采取提价和挺价的措施,适时提振了市场对旺季销售的信心,同时五粮液的提价有望带动其一批价上涨。据我们草根调研的数据显示,目前普五的市场一批价集中在610-620 元,部分经销商甚至出现了惜售的情况,看好其下半年的市场表现。但是,面对仍然倒挂的价格,短时间经销商的压力将重新加大,原本预计在三季度旺季实现的顺销预计将可能会延后。

    虽然市场对公司提价措施褒贬不一,但是从以下公司调整期的两大要点来看,却也不难理解:一是要强调其品牌地位。要在实现较好市场占有率的同时兼顾五粮液的品牌地位,以扁平化市场化的新直分销体系保障市场占有率。在行业调整期完成对传统基础网络的梳理和强化,力争精细和全品牌覆盖,借此实现营销团队的市场化转型;二是要打造全产品线。在品牌梳理方面公司将围绕“1+5+N”打造全产品线,集中人力物力财力重点打造重点品牌并逐步淘汰弱小的品牌,完成500 至1000 多的全产品线价格链。我们预计,随着中秋国庆开启下半年旺季,一批价仍有望进一步提升,助推公司加快理顺价格体系,下半年业绩释放预期也将同时得以提升。

    (三)停牌中期待国企改革方案落地

    公司自2015 年7 月30 日开始停牌,公告称拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股等改革措施。我们预计,按照之前行业中老白干酒等的先例,此次五粮液混改,将涉及高管、员工、经销商以及战投等多个利益方。通过员工和经销商以较低价格持股的方式,把员工与经销商的忠诚度与企业的发展做了一次捆绑。如果按照3 年的定增锁定期,即使是以现有的普通投资收益来计算,回报率至少也要高于30%才具有一定的吸引力,而对于经销商和战投来说还会更高。一旦混改方案开始实施,公司管理层将直面业绩压力,因此,我们看好未来公司业绩增长以及市值提升空间前景。

    3.投资建议

    我们认为,公司未来业绩将有望持续改善,国企改革和深港通亦将催化提升公司估值。

    给予公司2015/16 年EPS 为1.64/1.83 元,对应PE 为16/14 倍。维持五粮液为白酒行业首推品种,“推荐”评级。