贵州茅台:上半年业绩保持稳定,震荡中凸显龙头地位

1.事件

    贵州茅台发布2015年半年度报告。

    2.我们的分析与判断

    (一)二季度业绩表现平稳

    茅台上半年营收与净利润仍保持正增长,市场表现具有绝对优势。2015年1-6月,公司共生产了茅台酒及系列产品基酒2.45万吨;实现营业收入157.79亿元,同比增长10.17%;实现营业利润111.52亿元,同比增长8.79%;归属于上市公司股东的净利润78.88亿元,同比增长9.11%,摊薄后EPS为6.28元。其中,二季度单季实现主营业务收入72.34亿元,同比增长5.28%;归属于上市公司股东净利润35.23亿元,同比下滑0.2%。因15年春季较晚,公司一季度业绩同比增长较好,到二季度淡季回归至与去年基本持平。我们认为,这预计公司今年整体的业绩表现将较为平稳。分产品看,茅台酒营收占比继续提升至97%。2015年上半年,茅台酒实现营业收入153.35亿元,同比增长11.49%。且维持着94%的高毛利率;而系列酒仅实现营业收入4.44亿元,同比下降21.78%;毛利率也进一步下降了约12.08个百分点至51.63%。我们认为,公司凭借主品牌茅台酒的良好表现,在高端酒的市场地位得以进一步巩固,毛利率仍维持在93%左右高位。

    盈利能力方面,公司上半年销售费用率3.66%(yoy-0.77pct.);管理费用率11.29%(yoy+1.08pct.);三项费用率为15.21%,同比增长0.65个百分点。最终,公司净利率为53.01%,较去年同期微降0.51个百分点。此外,截至上半年末,贵州茅台合计预收账款为23.37亿元,较年初的14.76亿元增长了58.33%;经营活动产生的现金流量净额同比增长14.29%至49.02亿元。我们认为,公司产品的市场销售表现是符合市场向好预期的,根据过往销售经验,旺季热销市场的经销商预期在每年10月份之后就有望完成全年茅台酒的所有计划内销售配额。考虑到下半年将步入行业销售旺季,公司无论采取何种措施(维持计划外配额销售或地区间调货)都将利好其产品顺利动销,因此,我们继续看好公司下半年的市场表现。

    (二)新管理层有望逐步崭露头角

    今年是茅台新老成员实现过渡的一年,按照公司此前公布的2015年度实现营业收入较上年同期增长1%左右的经营计划,我们认为,今年的业绩表现将更多放在平稳过渡上。虽然本届董事会中以董事长袁仁国为代表的一批管理层都临界退休,但实际早在今年7月,公司便公告聘任何英姿、王莉、李明灿、王崇琳、钟正强担任公司副总经理,扩容高管团队。因此我们认为,即便未来进入密集交接班阶段,也不会给公司经营造成很大的影响,相反在这个过程中,新一代管理层将有望在管理、销售、技术等各方面崭露头角。

    3.投资建议

    目前市场低估值防御性需求凸显,茅台作为白酒行业龙头在震荡中中将有望提升估值修复空间预期。按照最新股本摊薄后,给予公司2015/16年EPS为13.14/14.59元,对应PE为15/14倍,维持“推荐”评级。