8月25日央行双降点评:双降短期提振情绪,基本面改善仍待时日

事件:

    (1)中国人民银行决定,自2015年8月26日起,下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点。同时,放开一年期以上定期存款的利率浮动上限,活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。

    (2)中国人民银行决定,自2015年9月6日起,下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时,为进一步增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力,对特定机构额外定向降准。

    背景:

    (1)受中外经济周期差异、6月下旬至7月上旬的A股股灾,以及8月中旬人民币汇率中间价形成机制变革等一系列因素影响,过去一段时间内,资本流出加剧,外汇占款大幅负增长。

    (2)避险情绪升温,全球市场动荡。8月18日-25日,上证综指、中证全指下跌26%;期间MSCI-G7权益指数、MSCI-新兴权益指数也大幅下跌,幅度在10%附近。全球商品市场亦有所波及。

    点评:

    (一)对冲外汇占款负增长,稳定市场情绪提振经济预期

    过去一段时间,中国面临比较严峻的资本流出加剧、外汇占款大幅负增长局面。外汇占款的大幅负增长降低基础货币的投放。这对银行间流动性产生即时的影响,如果不加以对冲,还将进一步影响银行信贷投放、冲击实体经济。因此从这一点看,央行实施宽松政策操作是迫切和必要的,也是符合预期的。

    鉴于近期避险情绪明显升温、全球市场剧烈震荡、A股市场大幅下跌、实体经济依然疲弱,此次货币政策宽松在时点上,似乎也有稳定市场情绪、改善实体经济预期方面的考虑。

    在降息的同时,央行还进一步推进利率市场化改革,彻底放开了一年期以上定期存款的利率浮动区间,仅保留了活期存款和一年期以内定期存款利率浮动上限管制。

    (二)继续关注人民币汇率与资本流动

    在8月12日的汇率问题电话会议中,我们曾特别强调,汇率中间价形成机制改革的超预期,在短期之内可能加剧资本流出的风险,并提醒投资者注意其对实体经济和资产市场的广泛影响。

    过去十多天时间里,A股市场的大幅下跌,与决策层面救市态度的变化、与全球市场的震荡、与人民币汇率的意外贬值等等诸多因素都有关联,但汇率因素在其中可能扮演了十分重要的角色。

    中央银行有能力在足够长的时间内稳定人民币汇率,避险情绪可能很快消退。但人民币兑美元在基本面上是否面临较长时期的贬值压力?汇率、资本流动、央行的政策应对等等对实体经济和资产市场带来何种影响?这些问题仍值得认真思考。

    (三)对近期实体经济和资产市场的看法

    一方面,存货回补结束并转入去化过程,可能对短期经济动能有所压制,这一局面也许还会持续一段时间。

    另一方面,考虑到广义财政冲击对经济增速拖累作用的消退、商品房销售的改善对开发投资活动的支持,今年晚些时候的经济动能有望低位稳定下来。

    但在外需和经济内生动力不足的背景下,经济动能想要更确定、更扎实地企稳,仍然有赖于基建活动边际上发挥更大的作用,货币政策宽松独木难支。

    迄今在高频数据例如水泥和钢材量价、金融机构信贷投放等方面,这方面的迹象仍不是特别地明显。

    随着市场快速调整,部分A股股票逐渐显现出了投资价值。但比较清楚的是,当前市场普遍的估值水平,仍然处在较高的位置。

    在债券市场上,考虑到央行对于降低社融成本、促成债务置换平稳开展的关切,并考虑股票市场风险偏好下降的影响,未来几个月利率债收益率上行风险仍然有限,可能还会有一定的下行机会。但信用利差进一步收窄的空间也许已经不大。