上海家化:中报业绩增长12%符合预期,未来看点在外延并购

2015年上半年EPS为0.95元,净利润同比增长12%,符合预期。2015H1公司实现收入32.2亿元,同比增长14%,归母净利润6.4亿元,同比增长11.7%,扣非净利润6.2亿元,同比增长10.1%,EPS为0.95元。其中二季度实现收入16.2亿元,同比增长9.9%,归母净利润4.5亿元,同比增长10%。分品类来看,个人护理用品实现收入21亿元,同比增长20.3%,化妆品实现收入10.4亿元,同比增长5.5%,家居护理用品实现收入4379万元,同比下滑11.5%。

    代理业务增长稳定影响毛利率下滑2.8pct,股权支付费用减少带动期间费用下滑1.6pct,资产负债表有压力。2015H1公司毛利率略下滑2.8pct至60.7%,主要是由于花王的代理业务稳步增长且毛利率较低。期间费用方面,由于股权支付费用减少,销售费用率提升和管理费用率下滑0.1pct和1.5pct至31.6%和8.2%。上半年公司存货较年初增长1.5亿至6.8亿元(较年初增长29%),应收账款较年初增加3.2亿至8.5亿元(较年初增长60%),经营性现金流净额同比下滑43%至3.1亿元,中报显示主要由于薪酬增加及营销投入加大。总体而言,我们认为资产负债表有压力。

    渠道调整和营销转型双管齐下,天然草本概念化妆品行业仍有较大发掘潜力。(1)积极拓展新渠道,推广O2O体验式营销:上半年公司持续进行渠道调整,积极开拓新兴渠道包括化妆品专营店、母婴店和电商,其中主攻专营店的典萃、一花一木品牌渠道持续布局中,佰草集新产品稳步推出。上半年公司营销推广多样化,主冠名浙江卫视节目《出发吧,爱情》,推出“417线上佰草节”,并开设线下佰草集体验店,引流线上消费者去线下专柜体验。(2)天然草本概念化妆品行业稳步增长仍有很大空间待挖掘:中怡康数据显示,天然草本概念的护肤品类市场继续保持良好增长,2015H1同比保持两位数的增长。我们预计2015Q2受整体化妆品收入增速放缓影响,佰草集收入增速也出现放缓,但作为细分行业龙头品牌仍有很大发展空间。

    公司作为国内日化行业龙头增长较稳健,多品牌全渠道均衡发展战略明确,并有外延收购预期,但考虑到行业整体消费低迷,公司维持高增长压力较大,下调评级至增持。管理层已做了股权激励,注重新渠道和新品,公司账上现金较多,三季度天江药业处置收益有望并表,外延并购资金充足。但考虑到国内消费较低迷,公司保持高增长压力较大,我们下调盈利预测,预计15/16/17年EPS分别为1.49/1.56/1.76(原预测为1.59/1.91/2.29元),对应PE为27/26/23倍,下调评级至增持。