上海家化:自有品牌增速低于预期,关注下半年新品发力

上半年净利润增长11.7%,略低于预期

    公司2015上半年实现营业收入32.15亿元,同比增长14.03%,净利润6.4亿元,同比增长11.73%,略低于我们预期。公司整体毛利率60.7%,同比下滑2.8个百分点;销售费用率31.7%,同比下降0.1个百分点;管理费用率8.2%,同比下降1.5个百分点。经营性现金流额3.1亿元,同比减少42.66%,相较于一季度同比下降71%有所改善。

    自有品牌收入增速放缓

    公司2015Q2营业收入16.2亿元,同比增长9.94%,净利润4.5亿元,同比增长10.02%,较一季度增速放缓;净利率同比下滑主要由于低毛利的花王分销业务保持快速增长拉低了整体毛利率。我们预期下半年高毛利的护肤产品进入销售旺季以及新品集中推出对整体毛利贡献加大将缓解毛利率压力。我们认为1H整体市场偏弱,天气原因对六神也造成一定影响,自有品牌增速低于我们预期。其中化妆品个位数增长原因可能主要是佰草集仍然受到专营店供货价下调以及部分加盟店转为直营的影响。但根据中华全国商业信息中心统计,佰草集在重点大型零售企业护肤品销售的排名和市占率均较为稳定。

    现金充裕,有望积极推进并购

    根据公司公告,基于聚焦主业的考虑,公司将以人民币23.3亿元向中国中药出售其持有的江阴天江药业23.84%股权,将带来一次性的投资收益15亿元以上。我们认为这将为公司带来充裕的现金流以便更好的支持并购策略。公司前期公告,同中医药上市公司片仔癀成立合资公司切入口腔护理市场,我们预计相关产品有望在年内上市,其他并购项目也可能积极推进。

    估值:维持“买入”评级,目标价57.80元

    考虑到公司出售天江药业股权减少经常性投资性收益以及营收增速低于预期,我们下调2015-17年EPS预测至1.58/1.81/2.20元(不含一次性投资收益,原为1.69/2.01/2.40元),基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现推导(WACC=7.1%)得出目标价57.80元,维持“买入”评级。