基础化工行业深度报告:从上下游和替代品看粘胶短纤,继续看好提价趋势

溶解浆价格趋势温和回暖,有利于粘胶短纤盈利改善。国内棉浆粕因环保等原因而产能呈收缩趋势,当前约七成以上粘胶短纤企业用溶解浆作原料。因资源禀赋和环境容量,我国溶解浆供给有瓶颈,进口依赖度将长期维持高位,14年我国溶解浆产量63万吨,进口依赖度76%,03年至今进口复合增速20%。溶解浆供给端目前还看不到刺激价格大涨的动力,主因虽然我国浆粕产量今年因新环保法有产量下降迹象和进口反倾销政策引起溶解浆进口增速持续下降、但由于全球溶解浆供给来源地丰富充足且存在纸浆转产的潜在供给。今年二季度以来溶解浆价格结束过去四年多的持续低迷,出现400元/吨左右的上涨,我们认为可能是受随粘胶短纤向好的带动,由于目前溶解浆行业仍处于景气低谷,成本对价格存在支撑,因此我们预计溶解浆价格趋势有望随粘胶温和回暖,利好粘胶盈利改善。

    粘胶短纤提价或不存在棉花的替代关系拖累。在纺纱以及后道的织布、印染等环节,棉纱和人棉纱的生产设备和工艺特点都不同,无法实现简便快捷的低成本转换。在终端的纺织服装产品上,两者也区分明显,棉纱用于偏薄的如内衣夏装等产品,而人棉纱用于偏厚或外穿产品。再考虑到粘胶原料以溶解浆为主,我们认为粘胶与棉花没有显著的直接替代关系。从过去十年以上的历史数据看,粘胶其实与棉花的价格正相关性也不强,甚至在2005~06年出现负相关,2009-2010年两者同向暴涨,我们认为更多是四万亿推动大宗商品炒作以及国家棉花收储政策共同形成的。我们认为未来粘胶短纤与棉花价格相关性可能要比市场预期的要小很多,粘胶短纤价格更多取决于自身行业基本面。而且我们认为棉花价格大幅下跌的可能也很小,原因有国内外棉花高价差现已显著收敛、我国收储棉库存大概率不会低价抛储,我国棉花种植面积在趋势显著下降但消费企稳。

    人棉纱转嫁成本和盈利能力较高,粘胶短纤提价的下游阻力不大。人棉纱自4月持续上涨约700-800元/吨,体现出对粘胶短纤提价的成本转嫁能力。人棉纱行业目前总体盈利水平较高,据当前4000元/吨价差估算,我们估计行业吨利润在500元以上,优势品种吨利润甚至在1500元/吨以上。同时观察历年的人棉纱与粘胶短纤的价差和比价关系,这两个指标都处于历史中高位置,也表明人棉纱环节的利润空间可能处于较好水平。另外目前人棉纱价格比棉纱要低4400元/吨,人棉纱价格未来如有提升也将没有任何替代品的压力。因此我们认为粘胶短纤提价将不会面临下游无法承受的障碍。

    投资建议。我们维持上篇报告对粘胶短纤的涨价趋势的看好,继续强烈关注受益于涨价周期的相关标的,按照弹性依次为南京化纤、澳洋科技、三友化工、新乡化纤和吉林化纤,价格每涨1000元/吨,EPS分别增厚0.27、0.17、0.17、0.06和0.04。

    风险提示:粘胶短纤停产装置复产超预期;棉花收储政策的不确定性。