华电能源：规模将增长，但受制上下游

装机规模三年后将增长70%。公司主营热电业务,目前在运行的电力机组分布在黑龙江省,权益装机345.8 万千瓦,约占黑龙江省的19.07%。考虑公司在建、筹建项目,2012 年以后公司权益装机将达到约594 万千瓦(已考虑牡丹江二厂上大压小),比现在增长70%。公司规划,至2013 年装机容量将占黑龙江省总装机容量的40%左右。

    华电集团的东北资本运作平台,支持规模增长。2006 年4 月电力体制改革,公司原控股股东黑龙江电力公司将股权无偿划转给中国华电集团,现华电集团持有公司20.71%的股权。华电集团入主后将公司定位于东北区域电力平台,在规模扩张方面给予支持,这是公司未来实现装机增长的主要来源:①股改时华电集团曾承诺将铁岭发电51%的股权注入公司,但后因2008年煤价大涨导致电力大幅亏损而暂停,后续将寻机注入;②2008 年底股东大会通过了向大股东定向增发不超过6 亿股,约2.5 元/股,用于建设佳木斯热电厂2×30 万千瓦机组,现增发虽未完成,但佳木斯热电项目已交由公司投资建设,预计今年年底前双投产;③华电彰武2×60 万千瓦机组也交由公司建设,目前处于筹建阶段;④2008 年底公司承接中国华电集团放弃的哈尔滨热电部分增资权,在哈热公司的持股比例将由原来的10.91%上升至38.04%,成为哈热的控股股东。⑤华电下属富拉尔基发电总厂正在实施改制,预计明年将改制完成,届时有望注入上市公司,该公司总装机容量为142.5 万千瓦,作为建立较早的发电厂,固定资产折旧基本完毕,08 年净利润约1 亿元。

    电煤受制于来源单一,向上游煤炭整合谋求出路,但只能缓解。公司的电煤采购基本来自龙煤集团,缺乏谈判能力,因此在电煤成本方面无法掌握主动。截至目前2009 年电煤价格谈判仍十分困难,在未签订协议的情况下,公司采购煤炭价格波动幅度较大。08 年公司采购的煤炭价格约为415 元/吨,今年一季度的达到490 元/吨左右,二季度的价格达到了500 元/吨左右,从而导致公司二季度经营业绩大幅亏损。公司为减少煤炭价格波动带来的影响,开始向上游整合,提高煤炭自给率,如前期收购产能为60 万吨/年的黑河市兴边矿业70%股权,公司规划至2013 年煤炭自供能力能够达到300 万吨/年左右。目前公司每年电煤需求量约1000 万吨,我们预计随着装机增长,2013 年电煤需求将达到1600 万吨以上,因此煤炭自给率不到20%,这对于彻底解决公司煤炭价格的波动问题还相距甚远。

    供电主体在黑龙江省,外送电量少,用电需求增长有限。目前东北与华北电网虽然已实现互联,但外送电量仍较少,2009 年1-6 月份黑龙江省外送电量仅占全国的4%,而且主要向吉林送电。近几年东北地区新机组大量投产,加上经济危机导致用电下降,09 上半年火电机组利用小时数同比下降15.5%,下降幅度高于全国平均水平3.3 个百分点。未来随着全国电网的互联增强,以及公司在东北其它地区电力资产的收购,公司的外送电量将会有所增加,但我们预计时间是缓慢的,幅度也有限。

    投资评级。公司作华电集团在东北地区的电力资本运作平台,具有良好的成长空间,但公司在上游煤炭和下游用电需求两方面都较为被动,这将对公司的盈利稳定性产生冲击,波动较大。根据我们的测算,公司2009-2010 年每股收益为0.02 元、0.05 元。首次覆盖,未评级。