路桥行业2015年日常报告:收费年限或将延长,节假日损失有望补偿

事件

    7月21日,交通运输部发布了《收费公路管理条例》(修订征求意见稿),主要遵循的原则是“用路者付费”、政府性债务风险可控、鼓励社会资本投资和加强政府监管。我们认为对高速行业上市公司影响最大的或是调整收费年限,要点如下:

    (1) 政府收费高速公路实行统借统还,按照用收费偿还债务的原则,以该路网实际偿债期为准确定收费期限。

    (2) 特许经营公路,其中高速公路的经营期限一般不得超过30年,对于投资规模大、回报周期长的高速公路,可以约定超过30年的特许经营期限。

    (3) 根据经济社会发展需要实施收费公路改扩建工程,将一级公路改建为高速公路或者提高高速公路通行能力,且增加政府债务或者社会投资的,可重新核定偿债期限或者经营期限。

    (4)基于公共利益需要,政府提前终止特许经营合同、实施通行费减免等政策,给经营管理者合法收益造成损失的,应当由相应交通运输主管部门会同同级财政部门报做出决策的政府予以行政补偿。

    (5)特许经营公路的经营期限,按照收回投资并有合理回报的原则确定,并通过收费标准动态调整、收益调节等方式控制合理回报。

    评论

    高速上市公司路产属特许经营,不适用政府收费公路条款:与政府收费公路有所不同,上市路产属于经营性高速公路,因此不适用第1条中以实际偿债期确定收费期限的规定。

    东部地区路产或可延长收费5年,上市高速公司价值有望增加12%:2004年出台的《收费公路管理条例》规定,经营性公路的收费期限,按照收回投资并有合理回报的原则确定,最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限,最长不得超过30年。此次修订稿中第2条,规定特许经营的高速公路的经营期限一般不得超过30年。意味着东部地区特许经营高速可延长收费期限5年。

    目前上市高速公司路产平均剩余经营年限在15年左右,增加5年收费期按现金流贴现价值看将增加公司价值12%左右。

    而投资规模大,回报周期长的高速公路可突破30年的限制,为以后的特例操作留有空间。同时,因为改扩建而大幅增加投资的(例如部分上市高速公司进行四车道改八车道扩建)也可能延长收费年限通行费减免政策等带来的损失,上市公司可以得到政府补偿:2012年出台的《重大节假日免收小型客车通行费实施方案》,规定免费通行时间为春节、清明节、劳动节、国庆节等4个国家法定节假日。从收费公路整体看,2014年,全国收费公路通行费收入为3916亿元,通行费共减免474亿元,收入损失比例为10.8%。从天数看,4个节假日共计20天,以365天估算,全年有5.5%天的时间实行免费,估计高速公路的收入损失约为5.5%。尽管节假日车流量比平时大,考虑免费通行主要是7座以下小客车,估计上市公司得到的补偿约为收入的3%-4%。

    特许经营公路有调整收费空间,收费偏低路产有提价可能:根据第4条,充分考虑到特许经营公路的合理投资回报需求,吸引社会资本投资,允许其动态调整收费标准。那么收费偏低的公路会有提价的可能,尤其是上市公司集团内的非上市路产,一般盈利能力较弱,提价动力比较大。盈利能力得到提升后的非上市路产,若注入上市公司,有利于增厚或维持每股EPS。同时,提高收费公路回报也有利于吸引民间资本参与高速公路投资,减轻政府负担

    政府收费公路统借统还制度调整,降低政府性债务风险,利好行业长期发展:由省、自治区、直辖市人民政府“统一举债、统一收费、统一还款”。有利于降低融资和运营成本。截至2014年底,全国收费公路债务余额为3.8万亿元,而收费公路通行费收入仅为3900亿元。收费年限与统借统还制度的调整,有利于降低债务风险,利好高速行 业长期发展。

    投资建议

    我们维持行业“增持”评级,投资组合为:山东高速、现代投资、深高速。