五粮液:业绩筑底已现,期待15年爆发

1.事件。

    五粮液发布2014 年度报告,同时公告拟向全体股东每10 股派发现金红利6 元(含税)。

    2.我们的分析与判断。

    (一)2014 年业绩基本实现筑底。

    公司2014 年度业绩调整幅度属可控范围,基本符合预期。2014年,公司实现营业总收入210.11 亿元,同比下降15%;实现归属于上市公司股东的净利润58.35 亿元,同比下降26.81%;基本每股收益为1.54 元,基本符合预期。其中,四季度单季实现营业收入59.43 亿元,同比上升7.03%;归属于上市公司股东净利润为11.28亿元,同比大幅增长29.77%,首次逆转自2013 年三季度以来的单季同比下滑趋势,且盈利能力出现明显回升。我们认为,这符合我们对公司持续进行的市场草根调研的结论,在公司理顺价格体系之后,其产品性价比已被大众消费者普遍认可,考虑到春节影响下的刚性消费需求,五粮液的销量走强原本就在预料之中,且2015 年一季度大有继续见底回升之势。

    2014 年,公司预收款项合计8.58 亿元,较期初基本持平;然而,应收票据大幅增加37.44 亿元,且全部是银行承兑汇票(可视为现金)。我们认为,这部分反映了公司在行业调整期所积极推行的一系列营销新策略和新举措,促使经销商活力明显复苏。预计随着公司渠道库存的清理结束,未来经销商在控量保价的措施下,打款积极性将有望趋于稳定。

    此外,2014 年,公司毛利率同比微降0.73 个百分点至72.53%,仍维持在一个相对较高水平。费用方面,2014 年,五粮液的期间费用率为27.12%,较上一年大幅提升7.62 个百分点。其中,销售费用率高达20.51%(yoy+6.83 PCT.);管理费用率9.74%(yoy+0.58PCT.)。最终因总体销量下滑以及销售费用大幅投入等因素,公司的销售净利率下降4.84 个百分点至28.83%。

    (二)品牌与营销重塑有望引领新一轮反弹。

    一方面,公司2014 年“五粮液”品牌价值持续提升达735.80亿元,连续20 年稳居中国食品饮料行业第一,未来还将有望在品牌上做全新的尝试与重塑,品牌价值提升空间已打开;另一方面,针对市场变化,公司持续推进“1+5+N”品牌战略,布局全价位产品线,在保持高端核心品牌优势的同时,持续推出中低价位新产品新品牌,大举进军大众消费市场以满足不同层面消费者需求,成效明显。根据最新草根调研的情况显示,五粮液目前的批发价虽降至570 元,但仍较节后的调整价格上涨约10 元。然而,在控量保价为经销商减压之下,价格企稳仍存在一定挑战。因此,2015 年公司提出几项关键措施:(1)产品战略上,公司在维持主品牌五粮液控量保价的基础上,将着力推出适应新兴消费群体需求的低度酒新品、果酒新品等创新型产品,同时进一步探索高端品牌1618 的复苏;(2)组织架构上,将剥离系列酒成立单独的子公司,以更好的经营机制促进系列酒发展;(3)渠道管理上,公司将加强与国内外知名企业的合作,促进销售渠道多元化,包括成立子公司专门负责专卖店运营、与垂直电商平台加强合作、将直分销模式试点扩大到更多地区等,同时将持续推进白酒产业并购战略。

    3.投资建议。

    我们认为,在新一轮板块轮动大背景下,五粮液将有望提升估值修复空间预期;未来国企改革和深港通亦将成催化剂。现在仍是战略配臵期,给予公司2015/16 年EPS 为1.73/1.94元,对应PE 为16/14 倍。维持五粮液为白酒行业首推品种和继12 月5 日正式开始力推全线白酒的观点,“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《五粮液(000858.SZ):“五粮”开泰,享2015 白酒盛宴》)。