特变电工:业绩符合预期,一带一路和新能源是两大看点
2014 年收入增长23.65%,净利润增长24.11%,基本符合当前的市场预期。报告期内,公司实现营业收入360.75 亿,同比增长23.65%,符合市场预期,实现利润总额20.51 亿元,同比增长32.01%,实现归属于上市公司股东的净利润16.49 亿元,同比增长24.11%,每股收益0.51 元,略低于2014 年初的市场预期,但基本符合当前的市场预期。第四季度,公司实现收入96.02 亿元,同比减少3.88%,归属于公司股东的净利润2.69 亿,同比减少11.30%。2015 年,公司预计实现营业收入420 亿元,营业成本控制在 340 亿元以内。
变压器业务增长放缓,电线电缆业务略有下滑,2015 年特高压有利于提升变压器盈利能力。2014 年,公司变压器业务实现收入10.42 亿,同比增长1.90%,实现产量2.5 亿KVA,同比增长2.5%,公司变压器产量全球第一,毛利率增加0.55%至24.48%,主要是公司积极调整市场结构、产品结构,严控成本所致,当然铜等大宗商品价格的下跌也有利于毛利率提升。电线电缆业务实现营收58.32 亿,同比减少3.25%,毛利率减少0.2%至9.28%,主要因市场竞争加剧,同时公司加大科技研发支出所致。2015 年,国家电网计划投资4202 亿,同比增长9%,投资计划创历史新高,特高压2014 年迎来规划元年后,2015年也将全面开工建设,特变电工作为变压器龙头,15 年变压器业务将受益特高压建设迎来一定的增长。
同时我们也观察到2015 年前两批招标变压器招标容量增长较好。
多晶硅、光伏EPC 相关新能源收入同比增长38.33%,毛利率大幅提升8.27%,盈利开始爆发。2014年,公司新能源业务实现营收71.64 亿,同比增长38.33%,毛利率增加8.27%至18.59%。多晶硅产量1.75 万吨,库存量1515 吨,2013 年多晶硅的产量和库存量分别为7914 吨和217 吨,同比大幅增长,预计 2015 年稳步增长。新特能源公司,主要为多晶硅生产,实现收入25.15 亿元,同比增长108.30%,净利润4.47 亿元,同比增长443.44%,1.2 万吨新线自2013 年9 月份投产以来全面满产,成本也持续下降,多晶硅盈利得到超预期提升,2015 年尽管多晶硅价格同比下降,但是多晶硅的成本下降也很快,盈利依然保持较好增长。新能源公司,包括硅片、光伏电站总包,实现收入52.1 亿元,同比增长13.67%,实现净利润1.60 亿元,同比增长67.43%,新能源光伏电站、风电场建设规模超过1GW,未来公司将逐步从EPC向运营项目转型。尤其是增资扩股和在香港上市后将获得更多资金发展新能源业务,将特变的路条资源有效地转化为盈利。公司与隆基股份签订战略合作协议,2015 年隆基股份采购特变不低于3000 吨的多晶硅,特变电工采购隆基不少于100MW 的高效单晶组件,双方形成产业链优势互补,公司多晶硅业务将持续高增长。
输变电成套工程业务增长19.31%,在手合同超过33 亿美金,将大幅受益于国家的一带一路战略。特变是国际业务拓展最成功的输变电企业,也是目前规模遥遥领先的企业,得益于公司领先的商业模式、高超的商务能力和强大的执行力。2014 年输变电成套工程业务实现营收34.88 亿,同比增长19.31%,毛利率增加5.52%至28.09%。截止14 年底,正在执行及尚待执行的国际成套合同金额超过33 亿美元,同比增长超过10%,国际工程建设周期一般为2-3 年,2015 年开始进入收入集中确认期,预计将迎来输变电成套工程的大幅增长。国家去年底推出一带一路战略,国家电网响应提出电网的一带一路,而特变电工已经在一带一路沿线国家耕耘了数年,已经参与了当地输变电总包项目,积累了很多的口碑,在国家一带一路大战略下,特变输变电成套工程业务将迎来非常大的发展。
应收账款和应收票据增加,经营性净现金流同比下降177.64%,配股已保证公司充裕现金流。公司经营性净现金流出13.82 亿,同比下降177.64%,主要系受宏观经济影响,应收账款回款速度减缓及公司业务规模扩大,购买生产材料资金支出增加所致。公司筹资活动产生的现金流量42.27 亿,主要是公司收到配股资金及股权激励款,截至2014 年底,公司货币资金111.84 亿,运营资本充足。存货86.41 亿,同比增加43.08%,其中工程施工31.82 亿,同比增加12.17%,主要是业务规模扩大以及光伏电站施工导致余额增长所致。公司应收账款79.47 亿,同比增长48.16%,主要因业务规模扩大,客户货款支付放缓。应收票据26.20 亿,同比增长35.82%,主要因客户票据结算方式增加。
管理费用同比增长37.47%,销售费用同比增长9.9%,资产减值损失增加44.26%和投资亏损1.2 亿元对盈利影响偏负面,2015 年将明显好转。公司2014 年发生销售费用为16.88 亿,同比增长9.90%,销售费用率为4.68%,同比减少0.59%,其中职工薪酬为3.07 亿,同比增长30.36%。2014 年公司管理费用为14.73亿元,同比增长37.47%,主要是工资及研发支出增加,管理费用率为4.08%,同比增长0.41%,其中研究与开发费3.47 亿,同比增长28.05%,职工薪酬4.34 亿,同比增长42.84%、新增股权激励费用3551 万。
公司2014 年底员工总人数为15488 人,增加918 人,同比增长6.30%。资产减值损失为3.44 亿,同比增加44.26%,其中坏账损失3 亿元,同比增长58%,主要是对部分高风险应收账款按单项计提坏账准备增加所致。投资收益为亏损1.2 亿元,而去年同期为盈利0.63 亿元,投资亏损的来源主要是公司联营公司新疆众和2014 年亏损5 亿,其中有个热电机组关停计提了3.6 亿元亏损,直接导致特变投资收益亏损达到1.49亿元,新疆众和2015 年一季度已经预告盈利,投资收益预计将大幅好转。
大力发展新能源产业,新特能源公布增资扩股方案,并拟香港上市。公司董事会会议通过了子公司新特能源股份有限公司增资扩股的议案,公司及其他投资者以货币资金向新特能源增资14 亿元,其中公司向新特能源增资3 亿元。本次增资价格为6.84 元/股,因为新特能源2014 年的总资产为18.72 亿元、净资产为43.478亿元,每股净资产为6.46 元,收入为77.14 亿元,净利润为6.06 亿元,测算按照7-8 倍PE 入股。新增股本2.05 亿至8.78 亿,增资完成后,特变电工持股比例为71.65%,仍为新特能源控股股东,瓴睿投资、中民投、广发能源、景龙科技分别持股8.33%、5.00%、3.33%、1.67%。14 亿元资金中6 亿元用于补充项目建设资本金,8 亿元由新特能源向其控股子公司新能源公司增资,用于光伏电站、风电场建设及运营,扩大新能源公司系统集成业务规模。为做强做大公司新能源产业,公司控股子公司新特能源拟在香港联交所主板发行上市,董事会已通过该项议案,后续将提请股东大会审议,并需要获得中国证监会和港交所批准发行,发行H 股总股本不超过发行后总股本的30%。
盈利预测与估值:我们预计公司2015-2017 年的EPS 分别为0.68 元、0.91 元和1.16 元,同比增长33/34/28%,考虑到特变在海外输变电工程方面积攒的经验和口碑将大幅受益一带一路战略推进、新能源业务增资和香港融资后将进一步做大做强新能源业务,给予2015 年33 倍PE,目标价22 元,维持买入评级。
风险因素:电网投资不达预期、光伏项目实施不达预期、汇率风险