中国石油-八年轮回:最赚钱公司可能成为最亏钱公司

国际油价大跌,2014Q4业绩大降。公司2014年实现营收22839亿元,同比+1.1%,归属于母公司股东净利润1072亿元,同比-17.3%,EPS为0.59元。因Q4油价从107$/桶暴跌至50$/桶,冲击公司勘探与生产板块收益,当季EPS仅为0.07元。

    预计2015年油价难以回升,以50$/桶为基准,公司最盈利的勘探和生产板块将大受冲击。受全球供给过剩(约140万桶/天)和库存高企影响,2015年Q1原油价格保持低位OPEC一揽子油价继续寻底。预计全年世界经济提振、美元汇率走软和区域冲突局势会对油价构成支撑,期间不排除展开大反弹。我们认为油价区间40~60$/桶(OPEC一揽子油价)。按照国内采购原油三地均价*系数折扣+运费原则和2014年价格倒推验算,CFR中国主港47~66$/桶,测算公司原油综合成本价52$/桶,公司原油自产1.28亿吨,毛利率将下滑至8%,而2014年为42%,即使考虑特别收益金起征点提至65$/桶的税费减负,低油价对原油开采业务盈利冲击已成定局。

    销售需求总量温和增长。预计国内GDP保增长7.0%和低油价促进社会用量,公司炼化板块即原油加工增量1.5%,自有加工原油量1.035亿吨,销售油品量1.63亿吨(含外采和进口);天然气与管道业务增长25%,预计年销量达到1565亿立方米;勘探与生产即原油销量中,预计国内自有开采部分量将下降12%约1.14亿吨,国外采购部分增长18%达到约0.71亿吨。

    天然气和管道业务大幅度增长。天然气作为清洁能源主力,具有良好的经济性和环保性,历年国内表观需求增速保持7%以上,受国际低油价和工业需求疲弱拖累,预计2015年需求增速降低为5%,公司可销售产量增长下调为3%约883亿立方米,进口贸易部分增量至432亿立方米。

    炼油与化工业务有所改善。受市场区域、炼厂装置老化、产品结构和加工负荷等综合局限,公司炼化板块多年亏损,2014年亏损236亿,其中化工业务占亏损额70%。预计2015年炼化扭亏为盈,盈利动力一是50$/桶的低油价和国家油品升级,有助于公司恢复炼油盈利点,二是石油-石脑油-烯烃-衍生物产业链的成本优势凸显,低油价改善化工业务,有助于恢复对煤化工和北美页岩气化工品的竞争力。

    资本开支继续压缩,但不排除海外并购油气资源。2015年公司常规资本开支保持严控压缩,勘探与生产资本支出降低10%至2002亿元。炼油与化工支出降低17%至259亿元,用于国V汽柴油产品质量升级建设。天然气与管道支出302亿元,用于重要油气骨干输送通道项目、储气库和城市燃气等建设。海外继续深入推进中东、中亚、美洲、亚太等合作区现有项目的油气勘探开发工作,确保储量、产量较快增长,不排除趁低布局海外并购,扩大油气资源储量。

    国际油价是决定公司盈利的关键点。公司盈利主要来自于勘探与生产,2014年贡献毛利3334亿,其中1.28亿吨自采原油占大部分,天然气LNG因存量气价上调,整体并未随油价同步下跌,加上销量增长,对公司盈利仍有增量贡献。公司油价随国际油价CFR中国主港,后者又跟随OPEC一揽子油价。我们建立公司盈利和油价估算模型,公司净利P=58X-3490,其中X为OPEC油价。可以计算出,如果油价维持在50$/桶目前水平,公司主营业务全年将亏损约590亿元。

    给予“中性”评级。预计国际油价低位大幅度震荡,预测2015年均价为50$/桶,2016年65$/桶,2017年80$/桶。15-16年EPS仅为-0.23、0.21,对应A股11.86元,无法用市盈率来评级。考虑公司的控股股东股权占比、国家战略地位和油气储存总量资源,作为顶层央企改革的主力军,暂时给予“中性”评级。

    风险提示:国际油价继续大幅度下跌;