世联行:因费用增加和竞争激烈而下调利润率预测;下调评级至卖出

建议理由。

    我们将世联行评级下调至卖出,因为我们认为自2014年年中公司推出移动互联战略以来该股股价372%的涨幅缺乏基本面支撑 (同期沪深300指数涨幅为85%)。该股当前股价对应64倍的2015年预期市盈率,为全球同业均值25倍的两倍多。虽然我们认为公司拓展线上业务的战略是明智之举,但在我们看来, 全行业(甚至包括龙头企业搜房网和乐居)面临的激烈竞争仅将带来有限的收入增速,并将摊薄世联行的盈利水平和回报。我们将2015-17年净利润率预测下调1-2个百分点,并将每股盈利预测下调2-6%。我们将12个月目标价格下调6%至人民币14.40元(基于24倍的2015年预期市盈率,为2009年以来的均值水平)。

    推动因素。

    接下来公布的季度业绩中低于预期的利润率将印证我们对公司线上业务扩张导致盈利能力下降的担忧。虽然我们在模型中计入了2015-2017年房地产电商业务收入同比增长116%/100%/50%的预测,但此增长预测基于较低基数,对总收入的贡献升为4-8%。然而,我们预计线上业务推广费用将增加,并认为此项业务在这段时期内不太可能实现盈亏平衡。我们还看到,竞争加剧导致公司房地产互联网金融业务利润率能否持续缺乏明确的可预见性。我们的2015-2017年每股盈利预测较万得市场预测低13%-30%,因为我们的2015-2017年净利润率预测较低(平均为10.9%,而万得市场预测为12.8%)。

    估值。

    世联行当前股价对应64倍的2015年预期市盈率,2015-17年预期每股盈利年均复合增速为14%。该股市值为47亿美元。与其最相近的同行企业乐居/搜房网当前股价对应8倍/11倍的2015年预期市盈率(基于非公认会计准则核算),2015-2017年预期每股盈利年均复合增速为29%/34%,市值为11亿/28亿美元。

    主要风险。

    利润率表现好于预期。此外我们认为,公司截至2014年末有限的净现金余额(人民币3.62亿元)和已获证监会批准的增发计划(人民币11.43亿元)也不足以通过并购活动产生明显增厚效应并且大幅提振盈利能力。此观点面临的风险是公司获得进一步融资。