中联重科:业绩加速下滑,手握大量现金积极转型+“一带一路”提升估值水平

投资要点:2014年报。

    1、事件。

    2014年度公司实现营业收入258.5亿元,同比下降32.9%;净利润为5.94亿元,同比下降84.5%,EPS为0.08元;ROE为1.5%,同比下降7.7个百分点;每股经营活动现金流-0.998元/股;拟10股派0.5元。

    2、我们的分析与判断。

    (1)业绩低于此前预期,主要产品市占率仍保持第一。

    业绩低于此前预期。Q1-Q4单季度收入增速分别为-10%、-39%、-34%、-37%;Q4单季度亏损4亿元。分产品收入增速分析,混凝土机械、起重机械收入分别下滑39%、41%,而环卫机械收入同比23%,收入占比由8.6%提升到15.9%。其他占比较小的路面桩工机械、融资租赁、土方机械收入同比分别为-41%、-36%、-10%。虽然公司业绩出现下滑,但公司主要产品市占率继续保持稳定:混凝土机械方面,长臂架泵车、搅拌车、车载泵、搅拌站居国内行业第一;起重机械方面,塔机保持第一,汽车吊保持稳定;环卫机械洗扫车、扫路车居行业第一。

    (2)财务费用大幅增长,经营性现金流大幅下滑。

    全年毛利率为22.1%,同比下降1.3pct,影响较大的为混凝土机械,该产品毛利率22.4%,同比下降4.1PCT;净利率2.3%,大幅下滑7.7pct。

    2014年期间费用率22.1%,同比上升8pct,其中销售费用率、管理费用和财务费用率分别为11.7%、7.5%和2.9%,同比分别上升2.3pct、2.4pct和3.4pct。从绝对值看,财务费用率影响最大,2014年为7.5元,上年同期为-1.4亿元。2014年末经营性现金流量净额-76.9亿元,同比-1139%,减少主要是因为收入下降32.9%及应收账款比例增加导致销售现金流占收入比重由96.9%下降到94.7%所致。

    (3)持续外延扩张积极转型,手持现金充裕关注后续并购进展。

    2014年,公司现金收购奇瑞重工67.5%股权,公司先后完成对德国M-TEC全球干混砂浆设备商并购交割、荷兰Raxtar升降机公司35%股权,公司全球化资源配置将拓宽销售渠道,促进装备制造的升级。公司账面现金仍有接近170亿元,关注后续外延发展。

    (4)“一带一路”政策超预期,中国工程机械龙头将充分受益。

    一带一路国家28日发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》。一带一路作为中国近200年来首次提出的以中国为主导的洲际开发合作框架,已获得超预期的国际认可,亚投行参与国家规模超预期。我们认为一带一路后续驱动力主要在于政策及订单。后续政策将落脚于政策沟通、道路联通、贸易畅通、货币流通、民心相通“五通”具体落实细化。订单层面主要集中于铁路、公路、港口等基础设施建设将带动我国工程机械过剩产能输出,公司作为我国工程机械龙头将充分受益。出口业务方面完善俄罗斯、印度、印尼、土耳其和非洲等国家的平台与网络布局;并且与众多“一带一路”中字头的大型施工企业保持紧密合作关系。

    3、投资建议。

    预计2015~2017年EPS分别至0.20元、0.30、0.45元,对应PE为34、23、15倍,维持“推荐”评级。公司PB水平1.28倍,低于行业均值2.0,公司手持大量现金积极转型和受益一带一路将持续提升公司估值水平。