上海家化:新品提供持续增长动力,发力电商打通线上线下渠道

投资要点:

    传统品牌地位巩固,新品提供持续增长动力。公司传统品牌的优势地位得到进一步巩固,14年佰草集全渠道销售收入实现近20%的稳步增长,保持第7位的百货渠道排名,新品牌一花一木正式进入屈臣氏,并已在北上广杭开设了90家门店;六神、美加净、高夫等大众产品的市场占有率和排名也较上年有所上升或持平。同时,通过与花王联合销售,专注婴儿护理的新品牌启初实现了初期突破的爆发式增长,母婴店单产持续上升,部分地区已超过主要竞争对手,销售额较上年增长3倍还多。未来,新品将成为公司业务增长的重要原动力,公司也将对研发平台做根本性改变,在内部研发的基础上,将与国内外优秀的第三方研发公司合作,打造开放性的创新平台,加速新品上市。

    传统渠道重质重量,发力电商打通线上线下。公司在传统渠道将重点加强细分品类的门店数量拓展,高夫商超渠道14年900家,15年目标3000家;CS渠道有组织分销的门店14年3000家,15年目标4000家;启初母婴店渠道14年2700家,15年目标4700家,并进驻六神宝宝系列,同时关注量增与质增的协同发展,提升现有门店单店效率,并根据单店增长情况确定门店开拓数量。在电商渠道方面,公司自14年下半年起已做出调整,并逐步加大投入,成立了专门的市场部进行电商渠道的营销推广,力求打造集销售平台、品牌传播、消费者互动于一体的品牌建设平台,重点加强天猫旗舰店投入,提升旗舰店销售份额与品牌形象,并打通线上、线下,注重渠道整合,推动线上线下体验式营销。

    薪酬体系理顺,大规模股权激励持续激发活力。公司对整体的薪酬体系进行了进一步调整,岗级由原来的23级调整至11级,更趋扁平化,并进一步完善了“固定薪酬+年度奖励+长期奖励”的薪酬体系,一方面,对标市场提高固定薪酬比例,另一方面,改3年一期的长期股权激励为每年滚动发放,通过分次解锁将薪酬与岗级及当年表现挂钩,提升了激励的有效性,使得激励机制更趋合理。据股权激励的行权条件测算,其未来3年至2017年公司营业收入复合增长率将达近20%,将显著高于11年以来近3年14%的收入复合增长率水平。

    剥离非主业资产,外延式并购可期。公司拟将非主业资产天江药业23.84%股权转让给中国中药,根据14年实际利润计算,最终转让价格范围将在97-102亿元,预计对公司利润影响约在15-16亿元。非主业剥离后公司现金将更为充实,未来公司将聚焦5+1 品牌,通过并购实现外延式扩张,并购标的将首选护肤类和婴童类的细分产品或彩妆和口腔护理等新品,根据公司发展规划,至2018年公司销售收入中将有20亿元。

    投资建议:作为国产日化龙头,公司兼具内生及外延式增长潜力,随着处罚落地,公司将步入上行周期。我们预计公司2015-2017年的EPS分别为1.75、2.03、2.39元,对应动态市盈率分别为24.7、21.2、18.0倍,给予“买入”评级。

    风险提示:天江药业股权转让具有不确定性;进口品牌冲击。