中信银行:14年报点评-资本补充推进,资产质量仍需关注

投资要点

    事件:

    中信银行今日公布2014 年年报,全年实现营业收入1,247.2 亿元,同比增长19.2%,其中利息净收入947.4亿元,同比增长10.5%,归属母公司净利润406.9 亿元,同比增长3.8%,每股收益0.87 元。期末公司总资产41,388 亿元,比年初增长13.7%,生息资产40,491 亿元,比年初增长12.8%,总负债38,715 亿元,比年初增长13.5%,付息负债37,405 亿元,比年初增长11.8%,净资产2,673 亿元,比年初增长15.9%,每股净资产5.55 元。(详见数据列表第一部分:年报概述)点评: 中信银行的业绩基本符合市场预期。从利润增长驱动因素来看,主要贡献来自日均资产规模提升19.5%,中收增长50.6%,但由于资产减值损失计提大幅增加(237 亿,YoY98.3%)。资产配置方面,全年来看公司存贷款增长平稳,同业业务压缩明显,以证券定向资管计划为代表应收款项投资带动债券投资大幅增长。由于存款增长较弱,同业负债占比亦有所提升。单季度上看,公司Q4 整体规模扩张较为平稳,分项上看贷款和债券投资增长相对积极,同业资产延续Q3 压缩策略。负债方面,由于存款增长不利(QoQ-1.3%,全行业 +1.1%),同业负债补偿性增长。定价上全年息差较前三季度累计值提小幅改善(+3bps至2.4),但我们认为结构性因素居多。

    年末不良率压缩至1.3%,Q4 不良净生成情况趋稳,核销加速,仍需关注逾期率提升。公司通过四季度的大幅核销控制了不良率的提升,年末不良贷款余额为284.5 亿元,不良率较上季度下降了9.0 bps。公司主要,单季度预计核销超过67 亿,核销率0.3%。积极的一面在于与其他股份行不同,公司加回核销后单季度未年化不良生成率(0.26%)有所趋稳。公司年化信用成本为1.10%,期末拨备覆盖率181%,拨贷比降至2.36%,与资产处置力度较大有关。尽管最近一个季度不良生成趋稳,但从下半年逾期情况来看,三个月内的逾期贷款增速仍较快(YoY 179%, HoH 69%),仍需关注未来不良生成情况。

    公司对中烟的定增方案目前已获银监会批准,预计年内将能实施。由于定增尚未完成,公司14 年不进行现金股利分配,预计股利分配或可能顺延至15 年中期。公司同期公布境内350 亿优先股计划,将进一步补充资本金的不足。

    我们小幅调整公司2015 年和2016 年EPS 至0.81 元和0.80 元,预计2015 年底每股净资产为5.94 元(考虑119 亿再融资),对应的2015 年和2016 年PE 分别为9.3 和9.4 倍,对应2015 年底的PB 为1.26 倍。

    我们看好公司在具有资本补充计划背景下的市值管理意愿,而产业资本的介入也将一定程度上缓解公司未来的资本约束,维持增持评级。

    资产运用

    贷款增速有所回升(QoQ 3.2%),全年定价小幅上行。公司2014 年年末贷款余额21,879 亿元,比年初增加12.7%,占生息资产比重为52.8%,与年初相比下降0.1 个百分点。贷款结构中,公司贷款余额15,653亿元,零售贷款余额5,545 亿元,分别较去年末增加1,294.0 亿元和1,139.0 亿元,下半年对公贷款增长一般,零售扩张仍较积极。对公中的地产相关、水利环境及公共设施零售方向贷款,以及零售中的个人经营性贷款和信用卡增长迅速。公司贷款定价水平较去年全年/今年上半年定价水平小幅上升13bps /5bps 至6.31,预计对零售高收益类贷款的资源倾向将逐步提升贷款定价水平。

    同业继续压缩,投资恢复增长(QoQ -35.6% / 20.5%),估计与类信贷资产转换有关。公司2014 年年末末存放同业资产2,979 亿元,占生息资产7.4%,比年初下降了7.7 个百分点。现金和准备金5,385 亿元,占生息资产13.3%,较年初下降了0.5 个百分点;公司债券投资10,764 亿元,占生息资产26.6%,较年初上升了8.4 个百分点。Q4 同业压缩主要来自买入返售类资产,同时应收款项类投资提升积极,我们估计与其中的类信贷资产客户转换有关。公司全年生息资产生息率5.21%,同比上行26 bps。整体来看公司资产结构的调整仍然比较灵活,但金融市场业务的优势形成仍然需要较长的实现期。

    存款日均增速平稳(YoY 12%好于时点7.5%),但Q4 出现流失(QoQ -0.9%)。资金来源中,存款较上期下降-261 亿元至28,496 亿元,比年初增加7.5%,占付息负债比76.2%。存款结构中,对公存款余额23,292.1 亿元,零售存款余额5,141.5 亿元,分别较去年末增加23,292.1 亿元和5,141.5 亿元。从全年日均情况来看,存款增长整体平稳,但时点情况看,2014 年下半年增长明显慢于行业平均,Q4 甚至出现单季度负增长的情况。定价方面,由于定期化延续,存款成本较去年全年上行23bps 至2.43,但较上半年已有小幅下行(HoH -2bps),我们认为公司上半年积极利用价格工具调节负债结构是部分原因,公司存款增速年内基本已回归至行业平均水平。

    同业负债补偿性增长(QoQ 6.7%, YoY 23%),全年付息水平提升较快(3.02,+47bps)。同业负债7,495亿元,占付息负债20.0%,比年初上升了1.8 个百分点。全年付息负债付息率3.02%,季度环比下行了9.0 bps,但较去年全年仍有较大幅度提升(+47bps)。公司综合金融的优势并未明显发挥,未来是否能够依靠其对公业务的传统优势以及零售业务客户粘性的增强而控制负债成本的上升将是其息差走势的关键。2014 年年末实现净息差2.40,环比上行3bps。

    公司期末贷存比为73.08%,符合银监会的监管要求,公司近期的资产负债结构调整逐步改变过于依靠存款特别是公司存款的短板,但在未来流动性波动加大的背景下,公司是否能对高成本负债进行有效管理未来仍然值得持续关注。公司期末核心资本净额为2,645.8 亿元,总资本净额为3,628.5 亿元,期末资本充足率和一级资本充足率分别为12.33%和8.99%,较上个报告期分别下行0.36 和0.65 个百分点,主要由于Q4 加权风险资产增长较快(QoQ 8%)所致。公司对中烟的定增方案目前已获银监会批准,公司将以￥4.84 的价格(2014 年底BVPS 5.55,最新股价7.5)向中国烟草集团发行不超过约24.6 亿股普通股,用以补充约119 亿元资本金,静态估计将提升资本充足率0.41 个百分点,摊薄EPS 约5%。公司表示由于定增尚未完成,14 年不进行现金股利分配,预计股利分配或可能顺延至15 年中期。公司同期公布境内350 亿优先股计划,将进一步补充资本金的不足。(详见数据列表第二部分:资产运用)资产质量 年末不良率压缩至1.3%,Q4 不良净生成情况趋稳,核销加速,仍需关注逾期率提升。公司2014 年年末不良贷款余额为284.5 亿元,较上季度末下降了9.5 亿元,不良率为1.30%,较上季度下降了9.0 bps。

    公司主要通过四季度的大幅核销控制了不良率的提升,单季度预计核销超过67 亿,核销率0.3%。积极的一面在于与其他股份行不同,公司加回核销后单季度未年化不良生成率(0.26%)有所趋稳。公司最近一个季度计提了59.0 亿元的坏账准备,年化信用成本为1.10%,期末拨备覆盖率181%,比年初下降了26 个百分点,拨贷比降至2.36%,与资产处置力度较大有关。尽管最近一个季度不良生成趋稳,但从下半年逾期情况来看,三个月内的逾期贷款增速仍较快(YoY 179%, HoH 69%),我们倾向于认为资产质量未来仍将面临持续的压力,而核销力度也有进一步加大的可能性,短期信用成本或仍将维持高位。(详见数据列表第三部分:资产质量)。

    营收管理 从收入方面来看,公司2014 年年末净利息收入同比增长10.5%,手续费净收入实现50.7%的增长。其中,利息收入2,056.4 亿元,同比上升25.9%;利息支出1,109.0 亿元,同比增加42.9%;净利息收入947.4 亿元,其中规模因素贡献了12.8%,利率因素贡献了-7.4%。手续费收入中,银行卡、理财和顾问咨询费增长贡献较大。

    从成本支出方面来看,2014 年年末的管理费用支出378.1 亿元,成本收入比30.3%,同比下降-1.1 个百分点,公司净利润为414.5 亿元,同比增长4.4%。我们看好公司在具有资本补充计划背景下的市值管理意愿,而产业资本的介入也将一定程度上缓解公司未来的资本约束,维持增持评级。

    风险提示 拨备计提进度超预期,资产质量大幅恶化。