烟台冰轮:业绩低于预期,期待国企改革提升盈利能力

公司2014年实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为16.9亿、2.08亿、1.14亿,同比分别增长10.66%、下滑17.99%、下滑26.03%,低于预期。由于宏观经济增速放缓、下游需求疲软以及竞争的加剧,公司核心产品制冷机组收入下滑,低毛利率工程业务占比提升拉低综合毛利率。同时,重点联营企业业绩下滑致使投资收益下降。公司已公布拟收购冰轮集团旗下冰轮香港和办公楼资产,迈开国企改革第一步,初步完成冷冻冷链、中央空调、节能环保三大核心业务同心多元的战略布局。中央空调与节能环保业务将接替冷冻冷链成为公司发展新道路,我们也期待随着国企改革的深入,公司产品竞争力、管理效率的提升以达到盈利能力的提升。不考虑未完成的收购项目,同时假设未来三年出售交易性金融资产所得投资收益与2014年持平,我们预计公司2015-17年每股收益为0.53、0.57、0.62元。考虑收购的利润增厚及股权摊薄,预计2015-17年备考每股收益0.63、0.70、0.79元。

    目标价上调至14.49元,评级上调至谨慎买入。

    支撑评级的要点

    收入增长源自新并入公司贡献,原有业务下滑。2014年4季度公司正式并表华源泰盟、神州制冷,期间两公司分别实现收入2.29亿、0.34亿,分别贡献净利润2,097.6万和218万。扣除此公司原有业务收入14.27亿,同比下滑6.6%,原有业务扣非归母净利润0.9亿,同比下滑41%。业绩主要受到宏观经济影响,下游大型固定资产投资放缓、竞争加剧等带来的收入、毛利率和联营企业投资收益的下降。

    产品结构变化致毛利率下降,未来大概率企稳。由于在高端市场的技术领先和新产品的推广,公司制冷机组毛利率维持稳定。然而工程业务毛利率大幅下滑至7%且收入占比提升,综合毛利率下降1.9个百分点至27.4%。我们预计毛利率大概率进入低区,未来将逐渐企稳。

    拟收购冰轮香港并入快速增长的中央空调业务,抵补主业增长乏力。冰轮集团承诺2015-17年冰轮香港归母净利润不低于6,458万、8,291万和1亿,2016-17年增速分别为28%、21%,增速较快,表明集团公司对此次注入资产未来发展的信心。

    初步完成业务布局,期待国企改革深入提升盈利能力。公司初步完成冷冻冷链、中央空调、节能环保三大核心业务同心多元的战略布局。中央空调与节能环保业务将接替冷冻冷链成为公司发展新道路,我们也期待随着国企改革的深入,公司产品竞争力、管理效率的提升以达到盈利能力的提升。

    评级面临的主要风险

    主业持续下滑拖累业绩、资产注入方案未通过。

    估值

    考虑收购预计2015-17年备考每股收益0.63、0.70、0.79元。对应23倍2015年备考市盈率,目标价由12.50元上调至14.49元,评级上调至谨慎买入。