川投能源:一季度有望实现大幅增长

上调雅砻江水电盈利预测.

    我们将雅砻江水电2014-16 年的净利润预测上调至70.6/82.3/77.5 亿元。我们认为2015 年雅砻江利润增速的高点在1 季度,受益于大坝放水和增值税返还,而2 季度和4 季度同比难有增长。2016 由于所得税优惠和增值税优惠的幅度开始降低,我们预计雅砻江水电利润出现下滑的可能很高。

    上调EPS 预测至1.60/1.88/1.78 元.

    我们将2014/15/16 年EPS 预测从1.54/1.62/1.49 元上调至1.60/1.88/1.78 元,调整幅度为4%/16%/20%,以反映雅砻江水电净利润上调的影响。去年10月份以来,公司股价累计涨幅17%,跑输可比公司国投电力(累计涨幅43%)和长江电力(累计涨幅27%)。公司目前股价对应15 年PE 11 倍,在A 股纯水电公司中估值最低(长江电力16 倍),上调评级至“买入”。

    若火电电价下调,可能影响雅砻江利润.

    锦屏、官地电站的上网电价参照受电地区平均上网电价(即以火电电价为主)来制定。此前有媒体报道称,火电电价可能下调,幅度最高或达3 分/kWh。

    我们认为如果江苏火电电价下调,锦官电源组上网电价面临较大的下调风险。

    假设水火同步调价,我们测算江苏电价每下调1-3 分/kWh,雅砻江利润将下降3.6%-10.7%。

    估值:上调至“买入”(原“中性”),新目标价27.4 元.

    我们分别使用DCF(由于无风险利率下降,WACC 假设从7.3%下调至7.0%,并将永续增长率假设上调至2.5%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下估算雅砻江水电的价值是1,207 亿元(公司持股48%),同样用DCF 法(WACC8.2%)得到雅砻江外资产24 亿元估值。两者相加得到公司股权估值603 亿元,新目标价27.4 元(原18.8 元)。