民生银行:因去风险策略而上调至中性评级

最新调整

    我们将民生银行A股评级从卖出上调至中性,因为我们看好该行在经济下行期间采取的去风险策略,以及在提高资本金、零售银行业务实力和经营效率方面所付出努力。

    去年5月我们下调该股评级时的两个主要担忧因素是:(a)杠杆率上升(2013年下半年经非标资产调整的贷存比半年环比上升了7个百分点至83%);(b)A股可转债的转股速度慢于预期给一级资本带来限制。我们认为这两点目前均有所改善:

    (1)2014年上半年经非标资产调整的贷存比半年环比下降3个百分点至80%(图表44),低于中小银行股87%的均值,得益于非标资产扩张放缓以及在零售存款推动下的存款稳健增长;

    (2)考虑到民生银行公布的人民币380亿元资本金补充计划,我们估算该行的资本金将足以覆盖潜在的额外非标资产拨备/资本金计提,因为民生银行拥有良好的内部资金生成能力而且资产扩张速度适中。

    此外,我们注意到:

    (3)民生银行零售存款稳步发展(图表46)。管理层计划在2015年提高零售资产/消费信贷占比,使其与零售存款占比相符;

    (4)实施员工持股计划也有望推动经营效率提高,我们目前尚未将这一因素计入预测。

    自从我们于2014年5月21日将民生银行A股加入AEJ卖出名单以来,该股累计上涨了50.8%,较新华富时600指数小幅落后4.7%。

    当前观点

    我们将2014年预期税后净利润下调了4%,因该行拨备提高(上升66%)抵消了净息差好于预期的影响。展望2015/16年,我们预计民生银行将通过增加消费信贷业务占比以及更审慎地针对核心企业客户放贷的方式来继续为资产负债表去风险。我们假设业务规模扩张速度(资产增速)放缓但盈利能力(净息差和风险调整后回报)提升,我们据此将2015/16年预期税后净利润分别上调3%/10%。我们仍对民生银行的资产质量持谨慎看法,因为该行的小微企业业务占比较高。我们预计直至2016年底新增不良贷款生成率可能保持在1.30%的高位(而2014/15/16行业均值预计为0.87%/0.95%/0.94%)并且对盈利带来压力。我们预计2015-16年民生银行税后利润增速将持平于8%,低于10%/8%/9%的行业均值。

    估值

    我们将基于剩余收益模型的12个月目标价从人民币5.67元上调至10.0元,对应1.23倍的2015年预期目标市净率。我们将目标价上调76%是受到以下因素的推动:(1)将估值基础延展至2015年预期账面价值(为目标价上调贡献了20个百分点);(2)资产增速放缓推动中期总资产回报率上升(贡献24个百分点);以及(3)对通过剩余收益模型直接得出的1.01倍基本目标市净率应用了22%的流动性溢价(贡献32个百分点)。民生银行A股当前股价对应1.15倍的2015年预期市净率以及18.3%的净资产回报率,隐含7%的上行空间。

    主要风险

    上行风险:收入和资产质量好于预期;

    下行风险:净息差/不良贷款差于预期、宏观经济硬着陆。