民生银行业绩快报点评:资产质量成为最大压力

结论与建议:

    事件:民生银行公布2014年业绩快报,全年净利润同比增5.36%,低于我们的预期,源于Q4表现较差,Q4净利润同比下降13.3%,我们猜测主要由于四季度拨备支出继续增加所致。公司年末不良率1.17%,环比上升13BP,显示资产质量中短期内仍是民生乃至银行业的最大问题,不过我们判断央行采取的一系列降息降准等宽松政策有望逐渐改善下游企业盈利,进而传导到银行资产端。目前公司A/H股价分别交易于1.20X、0.93X2015年PB,估值较低,暂时维持买入评级。

    拨备支出增加压缩利润:民生2014年实现净利润445.5亿元,YOY增5.4%,低于我们10%左右的预期,主要由于四季度表现较差:Q4单季度实现净利润下滑13.3%至77.7亿元,不过从营收来看,Q4营收增长18.9%,这又与我们的预期是一致的,显示银行端的息差并未出现显著收窄,我们判断利润的低增长应是公司四季度继续加大了拨备支出,使得拨备后的净利润远低于营收增速。

    不良持续上升:公司2014年末不良率约为1.17%,环比升13BP,与行业表现一致,且民生银行小微贷款业务相较行业更多,在经济面临下行压力时不良暴露风险可能更大,未来仍需进一步消化,或许这也是公司持续加大拨备计提力度的主要原因,我们测算Q4单季度的信用成本可能高达1.8%,环比提升0.4个百分点。

    展望未来:从2014年反馈的情况可以看出,在国内银行业利率市场化的冲击下,银行端息差并未受到剧烈冲击,显示银行端仍有较强的议价能力,我们判断未来息差亦将呈现平稳收窄的走势;目前更值得关注的是银行端的资产质量问题,截至11月末,国内商业银行不良率较年初上升31BP至1.31%,不过目前银行拨备充足,Q3拨备覆盖率接近250%,仍有较大的利润调节空间,且央行降息降准政策也有望对银行资产端带来一定改善,因此我们判断2015年银行端的利润增速仍将相对平稳。

    盈利预测与投资建议:公司近期经历了安邦入股以及行长辞职等事件,短期可能会对经营造成一定压力,不过考虑到银行业同质化程度极高,在战略方向确定的情况下,高层的变动并不会对银行的发展方向构成质变影响,并且我们也观察到公司股价在上述事件后亦逐渐走稳,显示市场对安邦入股民生带来的改变仍抱有一定期待。我们下调公司2015盈利预测增速4个百分点至8%,为482亿元,目前A/H股股价对应2015年PB分别为1.2倍、0.93倍,估值较低,暂维持“买入"的投资评级。

    风险提示:资本补充进展不顺利;利率市场化进程超预期