维科精华：地产收入有望暂时提高未来两年业绩

投资要点:

    主业纺织在行业出口下滑的大背景下有所下滑。公司以家纺服装贸易为主业,其中出口比例在60%左右。受到国外家纺消费下滑的影响,公司今年到目前为止的家纺业务订单量较去年同期下降了20-30%。公司贸易以代理为主,利润相对稳定,但利润率不高,毛利率仅在3-5%。服装出口以日本市场为主,由于中国今年对日本的出口在四大传统出口市场中表现算好的,所以今年公司的服装出口相较于去年业绩不会下滑。目前从公司传统的各项业务来看,家纺和染整所受影响最大。

    以出口加工和贸易代理为主的经营方式盈利能力不高。纵观公司多年的营运数据,毛利率和净利润率水平不高,一般都低于行业的平均水平。主要原因在于占公司最大块收入(约40%左右)的贸易业务的毛利率相当低,在3-5%。而服装的出口比例在90%以上,以贴牌加工为主,家纺出口比例也在80%以上,因而毛利率在10-15%左右。以出口加工和贸易代理为主的运营模式决定了公司的盈利能力不高。虽然公司在去年9月份将维科集团的内销渠道并进上市公司,但基于目前家纺市场的激烈竞争以及出口转内销的经营难度,公司在内销方面并没有投入太多资源。

    房地产业务将会暂时提升未来两年业绩。公司于07年1月份以3.88亿竞拍到宁波鄞州区薛家村126.25亩地(楼面价2887元/平米),以6431万元拍得慈溪市27号地块51.85亩地(楼面价1329元/平米)。目前这两块地的商品房水岸风情和维科桃园已进入预售。其中水岸风情可售面积13万平米,一期平均售价8500元/平米,二期平均售价预期在10000元/平米,预期水岸风情收入12亿元。维科桃园可售面积5.3万平米,平均售价6500元/平米,预期维科桃园收入3.5亿元。这两块房地产预期会增加收入15.5亿元,预期会在明年陆续开始确认。但是由于公司的大股东从事房地产开发,所以公司曾经承诺过:“除了在原两个房地产项目的周边进行同一项目的开发外,不在其他地区进行房地产开发”。因而房地产不会成为公司的未来发展方向。从目前来看,我们只能说水岸风情和维科桃园这两个房地产项目会暂时较大幅度提高公司未来两年的业绩。

    估值和投资建议。我们假设公司分两年即10年、11年来确认水岸风情和维科桃园收入。我们预期09年、10年、11年收入分别为22.13亿、30.98亿、32.14亿,分别增加-10%、40%、3.7%。预期09年、10年、11年归属于母公司扣除非经常性损益的净利润-2200万、3766万、4566万元, 09年、10年、11年扣除非经常性损益的每股收益-0.07元、0.13元、0.16元。我们认为公司的盈利能力虽然一般,但资产质量较高,公司拥有1000亩工业园区土地,轻资产运营是公司未来发展的方向,这也将是我们最关注公司发展的一点。目前公司股价6.32元,给予“中性”评级。