丽珠集团调研简报:行业压力犹存,股权激励或激发长期潜力

投资要点:

    激励解锁条件彰显营销改革信心。近期公布的激励方案以14年的扣非净利润为基准,2015-2017年增长率分别为15%、38%和73%,对应2015-2017年增速分别为15%、20%和25%。利润增速逐年提升,比较少见,彰显了管理层对公司长期发展的信心,体现大股东的业绩要求。

    从具体落实上讲,也是对公司近年营销改革效果的信心。公司研发优势明显,产品储备丰富,目前批文400多个,但销售体系相对较弱。近年在营销改革在总结步长、扬子江模式基础上,摸索出云南模式,14年是全面推广时期,过程中各省参差不齐,15年会做一些细化调整,希望营销改革体现在业绩上。1)从大代理商改为合约制,大代理商内部化,渠道下沉;2)考核的进一步细化,具体要看产品和销售任务;3)产品组合销售。

    生物药是未来重点,中药和化药保持平稳。“百亿看化药,千亿看单抗”。生物药是公司未来的重要方向,平台主要放在国外。

    股权投资的美国公司中丽珠占51%,已投4个亿,几个亿投厂房,5000万投研发。目前一个产品AT132在一期临床,最快估计也要在18年上市,也有其它储备,生物药按国际标准运作。目前的团队是资源整合型的,约130-150人团队(高管都是海归派),希望成为公司生物药海外PE平台。一方面,运作自己的产品,另一方面,丽珠研发团队的合适产品也靠其海外代理,丽珠也可以做其生产商,与丽珠的合作是多方面的。

    中药和化药希望保持平稳增长。参芪扶正14年一季度为清理库存,销售端10%多增长,但发货端只有个位数,目前终端25亿规模,未来增长主要来自医院渗透率提升。二三线产品表现不错,亮丙瑞林(预计14年增长60%以上)、鼠神经生长因子(预计14翻倍增长)和艾普拉唑(预计2014增长60%以上)等品种逐步发力,产品梯队合理。

    原料药方面,13年主要是头孢类原料药影响较大,14年主要是新产能折旧影响,前三季度看比去年略好,主要是头孢类减亏;管理上也做了一些改善。不过,原料药(特别是发酵类)波动大,环保压力大,未来剥离也是较好选择。

    行业处方药降价是趋势,未来仍承压。近两年医保控费、招标降价始终是困扰处方药市场,也是必然趋势。公司主力品种参芪扶正在浙江招标征求意见稿预计降约20%,压力还是不小,以后估计越来越严,降价也是趋势。

    投资建议。2014年收入增长比较平稳,但预计业绩有压力(前三季度收入增27.4%,扣非母公司净利增仅3%),一方面,13年考核发货,14年考核终端医院销售,考核模式的改变会对业绩有些影响,另外,费用增长过快,财务费用也有较快增长。

    预计公司2014-16年每股收益分别为1.87元、2.21元和2.66元(下调)。公司在产品研发和布局上合理,潜力新品较多,现有产品稳定增长;在营销布局上也将迎来收获,股权激励方案的落实有望激发业绩增长潜力。但处方药降价的大环境仍令未来业绩增长承压,维持“谨慎推荐”评级。

    风险因素。招标降价、新品研发失败、营销改革不达预期等。