银行行业:价值重估,估值抬升
银行股估值成为核心点
银行估值需要抬升,必须考虑的因素是降低成本率和降低风险度、ROE提高的预期。其一、降成本方面,2015年全面宽松的政策将持续推行,基准利率可降低到2.25%,预计2015年将有两次降息;法定存款准备金率预计需要下调到16%,2015年内预期将下调4-5次。全面宽松的政策将持续推进,银行股从中受益最为明显。其二、降风险方面,存量信贷资产和增量信贷资产的风险的下降,非息业务的风险也存在下降因素。
(1)存量的不良开始释放,早暴露早处置;(2)平台类贷款、房地产类贷款、产能过剩行业贷款的风险在下降;(3)“坏账银行”数量增加--地方资产管理公司的数量;(4)大力推进资产证券化进度;(5)公司治理结构的完善,新增贷款资产质量得到很好控制;(6)“刚性兑付”打破,降低部分非息业务承担的隐性风险。其三、ROE提高的预期。(1)预期净利差有提高的动力;(2)预期贷款占比将提高;(3)中间业务收入占比将持续提高;(4)成本收入比存在下降趋势。(5)新增拨备占比也下降。我认为:尽管部分变量可能会下降,同预期不一致,但总存在着让ROE提高因素,在利率市场化的中后期,银行业ROE的底部会逐步出现,底部出现,预期未来的ROE也存在回升可能。
银行估值变动趋势
(1)过去时--估值承压。之前,银行板块估值承压,始终在1倍以下,大致在0.8-1倍。因为存量债务一直制约银行板块估值。
(2)进行时--估值修复到1.2倍。财政部10月23日文件;央行9月30日,住房按揭贷款可打7折,约束银行估值的因素消除后,银行估值修复。
(3)将来时--价值重估、估值抬升。价值重估需要的条件:制约估值的行业性因素消除,支撑估值的行业性因素出现。流动性足够宽松,市场情绪持续高涨,这些因素也将持续抬高估值。价值重估,打开银行股估值上行空间。
2014年,结构化定向调控政策密集,但2015年全面宽松政策将延续。从成本率下降和风险度降低来看,2015年两者降低的幅度要远远高于2014年,可以预计2015年估值抬升空间、银行股股价上涨空间也将超过2014年。
降成本
2014年3季度,表外贷款占比和表外融资利率都已下降,我认为要想继续降低社会平均融资成本率,结构性调政策已不能有效达到政策意图,唯一的措施是降低基准利率。11月21日,央行全面降息正式落地。降息改善银行资产负债表,对利润表偏负面,前者更加重要,综合偏正面。降息将从无风险利率下降和企业盈利好转两个方面来支持市场上涨。
2015年降息和降准成为政策主基调。我判断,政策合意的社会平均融成本率应在5%-5.5%。目前社会平均融资成本率为6.1%,还有10%-18%的下行空间。
去风险。
2014年,银行业落实“烂苹果”原理,前3个季度,新增不良贷款1748亿元,不良贷款余额达到7669亿,不良率回升到1.16%。2015年,银行将继续加大不良的暴露和处置,同时资产证券化将加快推进进程和发展规模,另外,坏账税收减少/减免的政策文件也将正式推出,而且PPP模式将逐步推进,平台类贷款的分类将更加清晰,正式处置将落实;随着银行员工持股计划的推进,以及银行风险偏好的下降,银行新增贷款的资产质量将得到较好的控制。还有,2015年《商业银行理财产品管理办法》正式出台,理财产品逐步从预期收益型产品过渡到基金净值型产品,银行承担的隐性的“刚性兑付”打破,银行承担的“隐性担保”的风险在下降。
盼改革。
金融领域的改革将持续。(1)大环境:混业经营时代正式来临,银行业综合化经营有了法律依据。(2)国企改革方面:2015年财政部将正式出台《金融机构员工持股计划窗口指导》文件,员工持股计划将在上市银行中铺开并且持续推行,银行混合所有制改革加快推进,银行公司治理不断完善。(3)行业基本面:其一、2015年,优先股陆续发行完成,补充一级资本,大中小型银行各个有份。目前11家上市银行公告发行优先股,发行规模总计50亿股,融资总额近5000亿,2014年,农行、中行境内外、兴业、浦发、工行海外优先股都发行完成;其二、传统银行业务的互联网化。2014年,监管政策给了银行充分的时间窗口来独立发展互联网金融业务,2015年,银行业将借助互联网金融技术来改造传统的银行业务,顺利实现银行业务的互联网化,实现降低业务成本,提高效率的意图,适应移动互联网金融时代。其三、13家城商行将陆续在2015年正式登陆A股。城商行上市将有助于抬升目前已上市三家城商行的估值。其四、2015年,民营银行陆续成立,作为“民间融资阳光化”的银行金融机构,其资本金相对较小,适宜为当地居民提供银行金融服务,适应借用互联网金融技术--网络银行的模是来开展业务,对上市银行冲击小。
投资建议。
2015年,银行业基本面业绩承压,估值抬升。随着降息和存款利率上浮到1.2倍,银行净息差下降,净利润增速下滑,但降息有助于银行资产负债表的改善。同时银行资产质量问题有了解决路径后,银行股需要进行价值重估,估值体系重构。而风险度降低、成本率下降、ROE预期改变,都将成为银行股估值体系重构中非常关键性的变量。我看好这些变量变化对银行估值抬升的贡献。我预测14/15年行业净利润同比增长11%/6%,14/15年行业PE/PB为:5.94/5.49,1.11/0.99,维持“增持”评级,看多2015年银行板块,看好相对收益,相对看好:1季度和下半年,2季度调整可能性大。
我重点推荐:招行(估值溢价回升,目标价18元),中信(新金融模式代表银行,目标价9元),平安(集团综合化优势和业绩高成长,目标价20元),交行(综合化优势和混合所有制改革推进带来的制度改革红利,目标价8元)。关注:民生(员工持股计划最先推行带来的制度变革红利)和中行(国际化优势、混合所有制改革推进)。