国电清新:股权激励显雄心

事件:

    11月24日晚间,国电清新发布股权激励方案草案:拟向股权激励对象授予1500万份股票期权,涉及股份数占公司总股本的2.82%,首次授予股票期权行权价格为21.81元/股。公司同日公告拟于11月25日复牌。

    点评:

    股权激励显雄心,给定三年业绩锚。此次股权激励草案公告,公司拟向股权激励对象授予1500万份股票期权,涉及股份数占公司总股本的2.82%,其中首次授予1352万份,占拟授予股票期权总额的90.13%,首次授予期权行权价格为21.81元/股,股权激励行权条件为以14年为基数,15-17年归母扣非后净利润增速不低于85%、170%、270%。我们认为此次股权激励草案内容超出市场预期:1)股票期权授予价格高于停牌前收盘价(20.56元/股),溢价推出股权激励彰显公司管理层对公司未来股价的信心;2)股权激励行权条件高,按照我们测算14年公司归母净利润为2.7亿元,以此为基准,公司15-17年三年净利同比增速为85%、45.9%、37%,三年复合增速为54.7%,17年公司将形成超10亿元净利润水平!行业层面:脱硫脱硝行业增速将维持平稳。按照中电联的统计数据,13年底脱硫机组占全国现役燃煤机组容量的91.6%,脱硝机组占比50%,十二五对电厂燃煤机组脱硝和钢厂烧结机脱硫的规划投入有较大提升。

    我们预计2014是脱硫脱硝项目上马增速的顶峰,按照我们的估算今年脱硝机组数量将达到75%以上,考虑到小机组和燃煤锅炉新项目的增量,我们预测2015年脱硫脱硝项目的增速大致在25%,脱硫脱硝工程上市公司业绩仍能保持一个较为平稳的增速,主要原因是一些脱硫脱硝公司转变盈利模式,从单一的工程类公司转向脱硫脱硝运营(诸如龙净环保、国电清新),以及涉足新环保业务(诸如中电远达、菲达环保等)。

    公司层面:脱硫脱硝运营是平稳增速的支撑。公司目前在手脱硫脱硝运营项目(包括已投运和未投运)的为1336万千瓦(脱硫)和414万千瓦(脱硝),按照我们对项目进度的预计,今年新增脱硫运营430万千瓦、脱硝运营310万千瓦,另外神华店塔和图木舒克等运营项目也有望于年末年初投产运行,这将成为15年业绩内生增速保持平稳的重要支撑。

    如何给业绩插上高飞的翅膀?——高行权价下的理性推测。从公司前期公告看,公司拟出资1亿元与盈富泰克、北京工程咨询公司、锦江集团等四家公司发起设立专项产业基金,基金规模为2.53亿元,公司出资占比为39.53%,我们强调前期产业基金的成立实际上是公司筹划外延拓展的表征。另外,公司今年EPC业务增速较快,占压资金量较大;公司7月份将剩余超募资金全部用于投资全资子公司清新节能,超募资金已使用完毕。根据我们对公司15、16年内生增速的推断,我们认为仅通过目前的脱硫脱硝运营和市政运营业务增长实现股权激励行权条件的难度较大,此次股权激励给予公司外延式并购一个良好的时间窗口,我们强调公司未来增速的超预期体现在公司外延式转型扩张的超预期!投资建议:维持增持评级。我们预测公司14-16年EPS为0.51、0.94、1.42元,对应PE为40X、22X、14X。

    我们认为公司未来大概率将通过外延扩张的方式进行业务转型和多元化,或将打造环保-节能大平台型公司,未来单一业务(譬如脱硫脱硝业务)的波动对公司业绩增速的影响将会极为有限。按照17年10亿元净利润水平,未来三年公司市值有望翻番。高股权激励行权条件下的理性分析,强烈建议投资者持续关注!风险提示:外延并购低于预期;脱硫脱硝业务不及预期等。