一个园区地产估值框架的构建-园区地产:无心插柳,柳成荫

在我们的报告《寻找下一代地产商》(2014.4.30)中指出从全球经验看,美国式的金融化和香港式的控股集团化是经过实践检验的地产商转型之路。

    大陆园区尽管成立之初的目的大多是为政府融资、招商、园区建设,但经过20 多年的发展,大多都无心插柳地走上了投资平台化的道路。逐渐接近香港式控股集团的模式,为中国地产商在白银时代的继续发展闯出了一条新路。

    对控股类公司的估值,是行业研究员面临的难题之一。传统地产业的NAV 估值方法尽管实战中还有缺憾,但毕竟在理论上是完善的,也得到了投资者的广泛认同,市值对NAV 的折价成为投资者投资地产股票的重要指标之一。但是,正在投资平台化的园区类显然不能套用此类指标,当然由于对股权投资相关会计准则的复杂性,也决定了PE,PB 等其他行业的估值方式更不靠谱。

    我们采取的是分业务估值,对园区公司每类投资选择合适的估值方法,计算出每笔投资的公允价值,加总作为园区公司资产的市场价值。另外,我们将总部虚拟为融资公司,将无法分配的负债作为单独资产进行估值,最终两者相减得到以公允价值计量的所有者权益。自然我们会得到一个类似于NAV 折价的指标,即园区类上市公司市值相对于所有者权益的折价。

    从我们追踪的多家园区类公司看,市值相对于所有者权益折价较高的有南京高科、张江高科,折价率分别为-29.85%、-12.64%。

    结合调研情况,以及对上市公司管理能力、战略清晰度、战略执行力来看,我们首推折价率较高且公司治理水平较好的南京高科、张江高科;南京高科做大做强医药板块的战略清晰,并已经进入执行层面,同时所持有金融股权日渐升值为投资者提供了很好的安全边际。张江高科,用租赁物业支持运行成本,用销售物业获取的现金流进行TMT 领域PE、VC 投资的战略也日渐清晰,为股价上涨提供了良好的催化剂。

    风险提示:园区公司转型成效低于预期。