兴业证券:信用业务是公司最大亮点,但估值不便宜

信用业务是公司最大亮点,融资融券、股权质押业务增速超预期。

    2014 年下半年以来公司继续积极多渠道融资,3Q 发行两期次级债、短融额度升至55 亿元。管理层大力支持下,公司融资融券持续快速增长,10 月末市场份额升至1.31%,业务增速超我们原先预期。公司股权质押业务继续位居行业前列,10 月末业务规模已接近我们原全年预期。考虑到公司积极扩展资产负债表以支撑创新业务发展,我们上调2014-16 年信用业务规模假设。

    佣金率降幅好于预期,自营业务弹性大。

    公司坚定向财富管理转型,提前将佣金率降至行业低位,并通过目标客户分级、客户综合服务优化等保持佣金率稳定。2014.1-3Q 公司母公司佣金率0.061%、同比降10%,降幅低于行业平均,好于我们全年下滑18%的预期。

    公司投资风格稳健、投资能力较强。3Q 自营资产占比31%、规模较大,1-3Q 投资收益占比32%,在上市券商中处于较高水平。我们认为股市、债市持续回暖环境下,公司自营业务向上弹性大,值得重点关注。

    基于信用交易业务增速超预期,上调公司2014-16 年盈利预测。

    考虑到:(1)10 月母公司净利润超出市场预期;(2)融资融券、股权质押业务增速超预期;(3)经纪业务佣金率降幅好于预期。我们上调2014-16 年EPS 预测至0.26/0.33/0.39 元,上调幅度分别为7.5%、6.6%和5.7%。

    估值:目前股价对应2015 年 2.8x P/B 已高于同业,下调评级至“中性”。

    由于公司信用业务增速超预期、佣金率降幅好于预期,基于分部估值法我们将目标价由7.66 元上调至9.18 元,上调20%。考虑到公司目前股价对应2015E 2.84x P/B,已不便宜(可比公司平均2.35x),且3 季报收入中32%来自投资收益未来存在不确定性,因此下调评级至“中性”(原“买入”)。