民生银行:公布优先股方案及员工持股计划

民生银行(600016.CH/人民币6.63; 1988.HK/港币7.94, 持有)公布优先股发行方案,包括在境内发行200 亿人民币优先股及在境外发行等值于100 亿人民币的优先股。合计300 亿人民币的发行量占到民生银行14 年3 季度末总风险加权资产的1.09%。我们预计优先股将使该行2015 年的一级资本充足率由8.78%提高至9.63%,但会使2015 年预期每股盈利摊薄3.4%至1.42 人民币(假设票面利率为7.5%)。同时,民生银行也公布了一项员工持股计划,以每股5.68人民币的价格(较11 月7 日收盘价折让10.4%)向核心员工发行不超过80亿人民币的普通A 股。我们预测新股发行将使该行2015 年预期核心一级资本充足率由8.78%提高至9.02%,但由于低于1 倍市盈率的发行价,2015 年预期每股帐面值将被摊薄1.1%至7.87 人民币。总体而言,预计至2015 年底两项资本补充计划合并将使该行核心一级资本充足率和一级资本充足率分别提高至8.90% 和9.87%。我们认为员工持股计划的实施将在短期内改善民生银行的A 股估值。但从长期来看,尽管资本储备提升,但由于资产增速减缓,该行的盈利水平改善的可能性较小。我们维持对H 股和A 股的持有评级。

    (i) 民生银行优先股将分别在境内(200 亿人民币)和境外(100 亿人民币)发行。该行将在证监会批准的6 个月内发行总量的50%以上,其余将在24 个月内发行。票面利率为基准利率加上固定溢价。国内优先股的基准利率为5 年期国债的平均利率,每5 年调整一次。其他主要条款包括:(1)假如核心一级资本充足率下降至5.125%或以下,所有或部分优先股将强制兑换成普通股;(2)股息不累计,优先股股东不享有表决权;(3)发行5年后民生银行有权赎回所有或部分优先股。

    (ii) 在上市银行中民生银行是近年来首家宣布员工持股计划的银行。根据该计划,民生银行将以每股5.68 人民币的价格向核心员工(包括董事长、总裁和部分其他高级管理层)发行不超过80 亿人民币的普通A 股。发行价较11 月7 日收盘价折让10.4%,对应0.82 倍2014 年预期市净率,发行后将使该行2015 年预期每股帐面值摊薄1.1%。新股锁定期为36 个月,申购资金应来自员工薪酬。我们认为该计划将在一定程度上将管理层意愿与股价捆绑在一起,这对投资者而言应被视作积极信号,民生银行A 股股价将短期内有所改善。但在此之前,该计划必须通过股东会批准。由于该计划将摊薄民生银行现有股东持股的每股净资产,因而计划存在被股东会否决的风险。

    (iii) 民生银行H 股当前股价相当于0.77 倍2015 年预期市净率或4.31 倍2015 年预期市盈率,A 股股价相当于0.81 倍2015 年预期市净率和4.60 倍2015 年预期市盈率。由于不断上升的资产质量风险,该行资产增长速度自13 年下半年来持续下滑。我们对该行杠杆水平的提升空间持谨慎态度,未来其盈利能力回升的可能性较小。维持对H 股和A 股的持有评级。