民生银行事件点评:员工持股开创资本补充新时代,优先股保障资本无忧

结论与建议:

    事件:1、公司拟向核心员工非公开发行14.08亿股(占总股本4.14%),每股5.68元(前20日均价的90%),募集资金金额为80亿元,资金来源为员工合法薪酬及其他合法方式,募集资金全部用来补充公司核心一级资本。2、公司拟发行优先股,境内不超过2亿股,募集金额不超过200亿元,境外发行不超过100亿元,募集资金全部用来补充公司其他一级资本。上述方案预案均有待股东大会审议,以及相应监管部门批准。

    我们认为民生员工持股计划是本次非公开增发的最大亮点,开启了银行资本补充的新渠道,具有较好的员工激励作用,也是国内上市银行的首例。公司资本水平在上市银行处于较低水平,此次双融资方案推出也将有效提升公司资本水平。目前公司估值不高(目前股价交易于0.9XPB),且公司今年以来股价上涨幅度显著低于同业,员工持股计划将有效提升公司市值管理意愿,股息率也具有较大吸引力,维持买入。

    员工持股计划一箭多雕:一方面直接补充了公司核心一级资本,公司核心一级资本充足率在同业中相对较低,根据三季报静态测算,我们预计80亿元普通股将提升公司核心一级资本充足率约29bp至9.02%,有效缓解了公司目前资本充足率偏低的情况;另一方面,此次员工计划增发的普通股限售期为三年,也间接绑定了股东与核心员工的利益,对于提升公司的经营效率有较大的正面利好。此外,公司作为首家发起员工计划的银行,预计已经与银监会等监管机构有过沟通,或许预示着银行补充资本新版本将正式推出,公司此次计划在行业内也具有开创性的示范作用。

    优先股有效提升一级资本:公司计划境内优先股融资200亿元,境外融资100亿元,按照Q3数据静态计算,可在上述80亿普通股基础上再次提高公司一级资本充足率/资本充足率均1.1个百分点至10.13%、12.33%。我们认为此次优先股应该能满足未来一到两年内公司的资本消耗,并且由于股息率将显著低于ROE,因此将有效增厚普通股股东的回报。

    三季度业绩平稳,不良充分暴露:公司日前也公布了三季报,前三季度实现净利润367.8亿元,YOY增长10.4%,总体符合预期,并且与行业一致的是,公司单季度同样提高了新增拨备,拨备前利润增16.1%;从不良来看,公司Q3末三季度不良率1.04%,环比提升17BP,公司在2014年不断加大不良处理力度,不良暴露较同业更加充分,预计未来不良压力将显著小于同业,或将在未来的利润表现上有所体现。

    盈利预测与投资建议:我们认为公司的员工持股计划以及优先股方案有效补充了公司资本,对公司长远经营形成利好。预计2014、2015年分别可实现净利润465亿、521亿元,YoY分别增长10%和12%;EPS分别为1.37元、1.53元。目前A股股价对应2014年PE为4.6倍,PB为0.9倍;估值较低,维持“买入”的投资评级。

    风险提示:资本补充进展不顺利;利率市场化进程超预期