贵州茅台:3、4季度消化高基数,仍是高端酒中最健康

公司1-9月不含利息收入的营收为217.18亿元,同比下滑0.99%,由上半年的正增长1.37%转为负增长;其中3季度营收73.97亿元,同比下滑5.27%,主要是由于上年同期有较大力度的计划外放量政策所致,这一成绩在我们预期之中,今年以来公司也在谋求放量上采取了一些政策,但力度相对弱于上年。从现金流来看,上年放量政策导致3季度销售商品收到现金103.20亿元,而14年3季度仅为79.85亿元,同比下降22.63%,不仅如此,由于2014年春节较早,公司2013年第四季度经营性现金流状况同样优异,基数效应仍存,我们维持对公司2014年下半年整体报表增长谨慎的判断,理性看待公司消化高基数的过程。从基本面角度而言,宏观经济形势不佳,三公消费管控严厉,社会消费疲软共同导致高端白酒扩容不明显,但公司在高端份额再分配过程中受益明显,且在不断扩张相对更为优质的经销商队伍,未来将更好受益于白酒消费的复苏。当前估值仍然不贵,后有沪港通催化剂,中期仍给予买入评级,目标价维持200.00元。

    支撑评级的要点。

    2季度现金流情况较好,扣除金融类资金,现金流入同比两位数增长。

    上年3季度计划外政策放量,现金流入迅速放大,3季度现金流同比下滑的情况符合预期,4季度预计仍然延续这一情形。

    1-9月毛利率微降0.64个百分点,同样和上年计划外999元放量有关,期间销售费用率下降0.90个百分点;管理费用率因薪酬、税金和折旧大幅增加而提高2.62个百分点。

    2014年技术性因素会阶段性影响股价波动,如上年的计划放量造成的基数问题,但我们认为行业调整期是公司营销转型以及产品的消费转型的时期,从目前来看,公司在高端市场份额在提升,是高端白酒唯一实现顺价销售的品种,公司顺利穿越这个周期是大概率事件。贵州茅台属于有市场定价权的龙头消费品,放之全球市场亦属于稀缺标的。

    评级面临的主要风险。

    若宏观经济形势继续恶化将影响酒类消费。

    估值。

    以2015年14倍市盈率估值,维持200.00元目标价,维持买入评级。