海润光伏:电站项目确认进度较慢,不改四季度业绩爆发预期

三季报业绩亏损低于市场预期:公司2014年前三季度实现营业收入48.43亿元,同比增长31.99%;实现归属于上市公司股东净利润亏损4198万元,同比去年的亏损2.21亿大幅减亏,对应EPS为-0.03元。公司三季度单季实现营业收入15.19亿元,同比减少5.58%,环比减少26.49%;实现归属于上市公司股东净利润为亏损4730万元,同比减少238.96%,环比减少174.07%。公司三季报业绩低于市场预期。

    单季收入下滑源于电站项目确认进度慢于预期,四季度将迎来结算高峰:由于募集资金到位较晚,三季度项目开工进度慢于预期;而EPC项目按工程进度确认收入,因此三季度项目确认规模低于预期,导致三季度单季收入同比、环比均有所下滑并出现亏损。根据行业季节性特点,国内四季度是电站建设、并网与结算高峰,公司电站开工量行业领先,其大部分项目将在四季度确认收益,公司四季度业绩将迎来爆发。

    收入结构变化致毛利率略有下滑,期间费用率提升明显:公司三季度单季毛利率为14.79%,环比二季度的16.56%、同比去年三季度的15.82%略有下滑,主要由于收入结构变化所致,三季度电站确认规模较少,组件销售的收入占比提升,而组件毛利率显著低于电站业务毛利率。单季销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.58%、8.93%、7.64%,环比二季度的1.17%、5.01%、4.49%提升明显,主要受收入下滑影响所致;募集资金到位后,四季度财务费用的压力将大为缓解。

    增发后资产负债表大幅改善,经营活动现金流亦有改观:公司增发募集资金到位后,资产负债表大幅改善,三季度末资产负债率从二季度末的81.88%降至64.03%,账上货币资金从二季度末的12.36亿元大幅增至34.18亿元;但应收账款与存货亦有所增加。三季度经营活动现金流出入基本平衡,环比二季度净流出3.88亿元大为改观。

    项目、资金、管理三大优势皆备,电站领域核心竞争力凸显:公司深耕国内外电站市场多年,储备项目广泛布局全球与国内各个地区,分布式项目开发快马加鞭、迅速抢占优质资源,显示了公司强大的资源获取能力,今明两年开工量分别有望超过800MW与1200MW。公司此前最大的困难就是缺乏资金,不仅承担了巨额的财务费用(2013年为3.33亿元,2014年前三季度为3.15亿元),还在银行贷款、项目开发、业务合作甚至生产制造等日常经营全方位受到掣肘;而增发完成之后,账上资金充足,兼具各大银行授信支持,公司面貌已焕然一新,各方面工作游刃有余而再无后顾之忧,落魄王者终于满血归来。以CEO杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。

    投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.34元、0.53元与0.73元,对应PE分别为25.8倍、16.8倍和12.1倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。

    风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;海外电站开发风险。