五粮液:三季报业绩略低于预期,维持“买入”评级

14 年三季度收入略超预期,净利润低于预期

    14 年前三季度,公司收入和净利润分别同比下降21.4%和33.7%,EPS 为1.24 元。其中,三季度单季度收入和净利润分别同比下降6.6%和46.3%。

    公司三季度收入略超预期,净利润低于市场预期。

    净利润低于预期主要来自于季度销售费用大幅增加

    三季度公司销售费用11 亿,较去年同期上升7.5 亿。我们预计,销售费用大幅增长主要是来自于:5 月17 日五粮液宣布降价之前的出厂价为729 元 /瓶(含120 元返利),这部分返利费用集中在三季度体现,我们预计单季度体现6-7 亿。

    淡季批价有所回落,销售基本企稳

    我们预计,五粮液目前整体渠道库存为一个月左右。国庆中秋旺季过后是传统的白酒销售淡季,五粮液10-1 以后推出了“2 吨609 元配1 吨509 元”的奖励计划,鼓励中小经销商打款的积极性,但同时也使得批价有所回落,目前批价平均为540-560 元。我们预计,公司7-8 月合计回款约为16-18 亿,9月单月回款约为18 亿左右,10 月也基本处于正常水平,销售回款基本上企稳。

    估值:维持“买入”评级,目标价下调至25 元

    由于销售费用大幅增加,我们将14-16 年EPS 从1.85/1.95/2.01 元下调至1.51/1.67/1.75 元,基于瑞银VCAM 工具,通过现金流贴现(WACC 假设为9.0%),下调目标价至25 元,对应14/15/16 年PE 为17/15/14 倍。我们认为目前股价已经反映悲观预期,15 年收入及盈利出现恢复性增长概率较大,维持“买入”评级。