五粮液:增费用保收入,动销有所恢复

预计公司2014-2015 年EPS为1.63、1.73元,对应PE 分别为10.6X、10 .0X。公司具有品牌优势,目前估值低,四季度业绩弹性高,首次给予“推荐”评级。

    业绩符合预期:公司发布三季报,2014前三季度实现营业收入150.7 亿元,同比下降21.4%;归属于上市公司股东的净利润47.1亿元,同比下降33.7%;EPS1.240元。三季度单季度实现营业收入34 亿元,同比下降6.6%;归属于上市公司股东的净利润7.1亿元,同比下滑46.26%;EPS0.186元。业绩符合预期。

    动销有所恢复:二季度公司收入下滑27.78%,三季度收入同比下滑6.59%,三季度环比二季度降幅明显收窄。收入好转一方面是由于去年同期基数较低,另一方面是出厂价降低,公司主导产品52°水晶瓶五粮液销量增加。去年中秋五粮液终端价虚高,动销十分缓慢,今年降价后动销恢复,目前公司报表业绩已基本反映了真实的市场动销情况。

    费用大幅上升:2014 Q3销售费用率高达32.4%,同比上升22.6个百分点,主要是今年5 月份调价政策之后,每瓶五粮液给经销商120 元补贴,今年二季度、三季度相继确认经销商返利。另外,对于参加淡季储备计划的经销商,估计公司也需给额外的费用支持。预计大部分返利已体现在二、三季度报表中,四季度销售费用有望下降。

    预收款有改善:公司现金流和预收款有改善,2014Q3 应收票据余额下降16 亿元,预收账款余额增加2.4 亿元,使得当季经营性现金流净流入10.7 亿元,单季度经营净现金流回升超过净利润,相比前两季度明显改善。五粮液已经完成了去库存周期,由于目前出厂价和一批价仍然倒挂,不排除公司未来会通过各种方式降低大经销商的成本。若公司能够平衡短期业绩和长期发展,控制好发货节奏,则春节期间价格有望稳定在540-550 元,进而稳定渠道体系。

    风险提示:宏观经济下行;一批价继续下行;春节销售低于预期。