中信银行2014年三季报点评:拨贷比终达标,看好股价定增不破净
投资要点
事件:
中信银行今日公布2014年三季报,三季度末实现营业收入925.7亿元,同比增长20.8%,其中利息净收入700.5亿元,同比增长11.5%,归属母公司净利润322.8亿元,同比增长4.5%,每股收益0.69元。期末公司总资产40,459亿元,比年初增长11.1%,生息资产39,632亿元,比年初增长10.4%,总负债37,882亿元,比年初增长11.1%,付息负债35,857亿元,比年初增长7.2%,净资产2,577亿元,比年初增长11.7%,每股净资产5.35元。(详见数据列表第一部分:三季报概述)
点评:
中信银行的业绩略低于市场预期,主要原因来自当季公司利息与非息收入双双放缓,而资产减值损失仍维持较高水(YoY 103%),尽管拨贷比因此提升至2.5%以上,但大幅计提使得3Q2014单季度利润同比增速下降至-2.6%。从利润增长驱动因素来看,主要贡献来自资产规模增长18.2%,中收增长52%。资产配置方面,与今天公布三季报的招商银行类似,公司Q3整体资产负债表收缩(QoQ 同业:-26.9%,投资-4.5%,贷款+0.2%)并带动加权风险资产余额下降(QoQ -2%)。负债方面,或由于存款偏离度考核及同业监管等因素影响,存款与同业存款3季度亦大幅收缩(QoQ -5.8% / -16.3%)。定价上无论是披露或简单计算下息差均有小幅改善(披露值+1bps 至2.37),但我们认为结构性因素居多。
资产质量
方面,公司不良率单季度+20bps 至1.39%,较上季度上升了20.0 bps,生成率提升至单季度0.36%。公司第三季度提了61.6亿元的坏账准备,年化信用成本为1.19%,高信用成本支撑拨贷比达标提升至2.51%,已达到银监会要求。考虑到不良的生成情况,我们倾向于认为资产质量未来仍将面临持续的压力,而核销力度也有进一步加大的可能性,短期信用成本或仍将维持高位。
公司同期公布了对中烟的定增方案,公司将以￥4.84的价格(2013年底BVPS 4.82,最新股价4.66)向中国烟草集团发行不超过约24.6亿股普通股,用以补充约119亿元资本金,以最新一期财务数据估算静态将提升资本充足率0.45个百分点,摊薄EPS 约5%。
我们小幅调整公司2014年和2015年EPS 至0.88元和0.93元,预计2014年底每股净资产为5.59元(不考虑分红、考虑119亿再融资),对应的2014年和2015年PE 分别为5.1和4.8倍,对应2014年底的PB为0.81倍。考虑到定增不破净,我们看好公司在具有资本补充计划背景下对目前二级市场的市值管理意愿,而产业资本的介入也将一定程度上缓解公司未来的资本约束,维持增持评级。
资产运用
贷款增速继续放缓(QoQ 0.2%)。公司2014年三季度末贷款余额21,241亿元,比年初增加9.4%,占生息资产比重为52.3%,与年初相比下降0.6个百分点。公司贷款季度环比增速(0.2%)低于目前已披露数据的其他可比上市银行,也明显慢于行业平均水平(2.5%),我们预计与信贷需求不足以及负债收缩有关。
同业与债券投资大幅压缩(QoQ -26.9% / -4.5%)。公司2014年三季度末末存放同业资产4,623亿元,占生息资产11.7%,比年初下降了3.4个百分点。现金和准备金5,366亿元,占生息资产13.5%,较年初下降了-0.3个百分点;公司债券投资8,935亿元,占生息资产22.6%,较年初上升了4.4个百分点。其中应收款项类投资今年首次余额压缩(QoQ -9.4%),或对生息率造成一定的压力,公司前三季度生息资产生息率5.11%,环比下行2.0 bps。整体来看公司资产结构的调整仍然比较灵活,但金融市场业务的优势形成仍然需要较长的实现期。
存款增速年内回归至行业平均(YoY 9.2%, QoQ -5.8%)。资金来源中,存款较上期下降1,775亿元至28,757亿元,比年初增加8.4%,占付息负债比80.2%。尽管公司Q3的存款环比增速下行颇为明显,但我们认为Q2基数过高可能是其中一部分原因,公司存款增速年内回归至行业平均水平。
同业负债协同压缩(QoQ-5.8%, YoY 9.2%)。同业负债7,022亿元,占付息负债19.6%,比年初上升了了1.4个百分点。前三季度付息负债付息率3.0%,当季环比下行了5.0 bps,但较去年全年年仍有较大幅度提升(+40bps)。2014年三季度末实现净息差2.37,环比上行1bps,与Q1持平。
公司期末贷存比为73.86%(估算值),符合银监会的监管要求,公司近期的资产负债结构调整逐步改变过于依靠存款特别是公司存款的短板,但在未来流动性波动加大的背景下,公司是否能对高成本负债进行有效管理未来仍然值得持续关注。公司期末核心资本净额为2,546.7亿元,总资本净额为3,536.6亿元,期末资本充足率和一级资本充足率分别为12.99%和9.35%,较上个报告期分别上行0.64和2.01个百分点。Q3整体资产负债表收缩带动加权风险资产余额下降(QoQ -2%)是一级资本充足率上行的主要原因。公司同期公布了对中烟的定增方案,公司将以￥4.84的价格(2013年底BVPS 4.82,最新股价4.66)向中国烟草集团发行不超过约24.6亿股普通股,用以补充约119亿元资本金,以最新一期财务数据估算静态将提升资本充足率0.45个百分点,部分缓解公司中期内的资本压力。(详见数据列表第二部分:资产运用)
资产质量
不良率单季度+20bps 至1.39%,生成率提升至0.36%,高信用成本支撑拨贷比达标。公司2014年三季度末不良继续大幅上行,期末不良贷款余额为294.3亿元,较上季度末增加42.3亿元,不良率为1.39%,较上季度上升了20.0 bps。公司加回核销后单季度未年化不良生成率0.36%(上半年0.58%),再次提升。
公司第三季度提了61.6亿元的坏账准备,年化信用成本为1.19%,期末拨备覆盖率181%,比年初下降了30个百分点,拨贷比为2.51%,已达到银监会要求。考虑到不良的生成情况,我们倾向于认为资产质量未来仍将面临持续的压力,而核销力度也有进一步加大的可能性,短期信用成本或仍将维持高位。(详见数据列表第三部分:资产质量)。
营收管理
从收入方面来看,公司2014年三季度末净利息收入同比增长11.5%,手续费净收入实现51.9%的增长。其中,利息收入1,546.8亿元,同比上升31.3%;利息支出846.3亿元,同比增加53.9%;净利息收入700.5亿元,其中规模因素贡献了18.2%,利率因素贡献了-10.9%。
从成本支出方面来看,2014年三季度末的管理费用支出252.8亿元,成本收入比27.3%,同比下降-1.7个百分点,公司净利润为328.5亿元,同比增长5.3%。考虑到定增不破净,我们看好公司在具有资本补充计划背景下对目前二级市场的市值管理意愿,而产业资本的介入也将一定程度上缓解公司未来的资本约束,维持增持评级。
风险提示
拨备计提进度超预期,资产质量大幅恶化。