中信银行:不良仍处在加速暴露期,定增补充资本

事项:中信银行前三季度实现归属于母公司净利润323 亿元,同比增长4.6%,符合我们的预期,但低于市场预期。公司取得ROA 和ROE 分别为1.14%(-17BPs,YoY)和18.1%(-110BPs,YoY),成本收入比28%(-1.1PPs,YoY),不良率1.39%(+20BPs,QoQ),拨备覆盖率181%(-12 个百分点,QoQ),拨贷比2.52%(+23BPs,QoQ),净息差2.39%(+4BPs,QoQ)。核心一级资本充足率9.29%,资本充足率12.99%。同时中信公告向中国烟草定增不超过24.6 亿股,定增价格为4.84 元。定增完成后中国烟草将成为公司第三大股东。

    平安观点:

    营收同比增速小幅下降,同业投资环比大幅收缩。

    中信前三季度实现净利润增速4.6%,基本符合我们在中报前瞻中的盈利预测(5.9%),但低于市场的预期。其中公司营收增长环比出现小幅下滑(21% YoYvs 上半年的25%)。我们分析,虽然单季净息差环比略增4 个BP,但生息资产规模环比快速下降了6 个百分点,同时手续费收入单季环比下行了9 个百分点,是营收增速小幅收窄的主要原因。受到同业监管影响,三季度公司同业及投资资产分别较2 季度环比下降了27%及5%,是生息资产收缩的主要原因。

    公司净利润大幅低于营收增速,依然是由于拨备的大幅增长。3 季度我们估算公司单季年化信贷成本达到1.16%(同比增加了51BP),处在历史高位。

    不良加速暴露,4 季度将延续拨备计提力度。

    在3 季度核销力度下降的情况下,公司不良率环比大幅上升了20 个BP。我们估算核销前单季度不良生成率年化约105 个BP,依然处于环比上行趋势。我们认为这或许与新行长上任之后对不良资产认定标准趋严有关,其中也有为非标计提的资产减值损失的原因。公司不良的暴露有明显的区域扩散风险,环渤海、珠江三角洲区域延续依然是不良的主要爆发区域。考虑到不良的快速增长以及年末4 季度的加速核销,信贷成本仍存在上行压力。我们了解到中信集团未对中信银行14 年业绩布置过高的增速目标,因此出于审慎考虑银行仍会上调14年全年的拨备预算,以对冲不良新生成率的上行及核销对拨备的侵蚀。同时,也存在公司按照监管对表内非标资产补提拨备的风险。

    定增将提升核心资本充足率50BP,对EPS 及BVPS 略有摊薄。

    此次定增价格为4.84 元,高于13 年末每股净资产4.82 元,同时较目前交易价格溢价约4%左右。定增上限规模约占原有股份的5%,定增完成之后烟草集团将成为公司第三大股东。在盈利增速假设不变的情况下,定增后将对公司14 年EPS 造成约5%的摊薄,对BVPS 造成1%的摊薄。按照定增上限规模估算,此次定增完成后将提升公司14/15 年核心资本充足率~50BP。

    小幅下调公司盈利预测,维持“推荐”评级不变。

    我们认为中信银行收入增速将维持相对稳健,同时支付管理办法的正式出台以及2015 年中信集团可能的整体上市,以及此次定增价格将对公司目前股价构成支撑。虽然大幅的拨备计提会对14 年业绩造成负面影响,但这一影响可能在15 年逐渐消除。我们小幅下调公司14/15 年净利润增速到5%/16%(原来为6%/18%)。公司目前股价对应14 年PB 为0.76 倍。鉴于公司相对较低的估值以及2015年的较为明显的净利润增速反弹,我们维持公司“推荐”评级。

    风险提示:不良暴露超预期;互联网金融创新的监管风险。