贵州茅台:全年能增长,但条件有放宽

前三季主业收入降1.0%,净利润降3.4,略低预期,但可接受。公司实现主营收入217.2亿元,营业利润153.2亿元,净利润106.9亿元,同比增速-1.0%、-4.2%、-3.1%,EPS10.34元。Q3主业收入和利润分别为74.0亿,34.6亿,分别增长-5.3%和-9.7%。Q3业绩略低于预期。

    Q3真实收入好于报表,但收入质量有所下降。我们研究显示公司Q3的真实收入有87亿元,超出报表74亿达13亿,但正如我们中报点评,Q2为了填平缺口,不但释放了Q1预留的7亿预收款,还提前确认了6亿左右本属Q3的预收款。所以超出的13亿中,6亿充到Q2,还有7亿未确认,即三季度末的预收款绝大部分是未确认的收入,公司必然是考虑到Q4的基数很高,需要再次有所保留,因此我们判断Q4收入仍可保障在基本持平的范围。不过,公司Q3起87亿真实收入中,依托于80亿左右的现金和新增8亿的应收票据,显示茅台也开始给经销商打款提供杠杆,收入质量上略有下降。

    全年大概率仍能实现总收入和利润增长0-3%。从跟踪看,公司老经销商计划量提高10%以上,去年团购商增量配额20%等都已完成,但新招空白区域经销商估计较之前预期的2000吨要少一半,由此看10月底高度茅台预计销量在接近1.3万吨,加上11、12两月发货,全年增长可能在1000吨左右。由于公司导向在总收入目标,我们估计公司将通过放宽票据、提高费用来实现Q4收入增长。所幸Q4费用率基数已高,利润大概率也能有所增长。

    总体仍然稳健,维持强烈推荐评级。我们仍建议关注终端而非业绩,公司保持业绩持平没有问题。我们并不认为五粮液价格下跌会拉低茅台,因为茅台几乎已经独占真正的高端私人消费群体,动销仍稳定,价格也在正常波动范围。我们微调14-16年预测EPS13.56、14.57、15.96元,鉴于我们认为估值修复仍将继续,维持1年目标价200元。

    风险提示:过度放量致价格失控。