五粮液:市场好转逐渐显现,三季度收入降幅收窄

投资要点

    事件:10月28日,公司发布三季报,2014年 1-9月实现营业收入1,506,831.45万元,同比增长-21.38%;实现归属于上市公司股东的净利润470,728.84万元,同比增长-33.74%,基本每股收益1.24元。

    我们有别于市场的观点:

    1、三季度改善明显,收入下滑大幅收窄,现金流大幅转好,销售费用高企侵蚀净利润:第三季度实现营业收入34.06亿元,同比下滑6.59%;实现归属于上市公司股东的净利润7.05亿元,同比下滑46.26%。二季度公司收入下滑27.78%,三季度环比二季度降幅明显收窄。收入好转一方面是由于去年同期基数较低,另一方面是出厂价降低,公司主导产品52°水晶瓶五粮液销量增加推动公司业绩增长,目前公司报表业绩已基本反映了真实的市场动销情况。应收票据较中报减少15.9亿元,预收账款较中报增加2.4亿元,反映出经销商资金情况好转;在终端动销好转及经销商回款积极性提高的带动下,公司三季度经营性现金流明显转好,同比大幅增加190.63%。公司三季度销售费用高达11亿元,而前半年销售费用共计17.9亿元。我们判断费用高企主要是与公司给予经销商市场支持以及9月出台的配售酒政策变相补贴,导致销售费用大幅攀升,侵蚀了净利润。

    2、五粮液配售酒政策带来计划外增量,并且对稳定价格、理顺渠道有着积极作用。看好公司后续业绩,四季度收入增长趋势将进一步转好:五粮液9月底出台的普五配售政策,不同于之前单纯的返利政策和费用支持,本次策略采用了价格双轨,在管控上更为严格,能够更有效的避免渠道利润转变为价格,有利于稳定价格,给予经销商相应政策保证其利润空间。政策出台后一批价略有回落,目前在560-580之间,性价比突出,需求旺盛;由于经销商对价格预期较低,因此库存维持在低位;总体来讲,五粮液已通过多次的价格和政策调整,找到了相对稳定的量价平衡点,短期内格局不会被打破。春节旺季会带来需求量的进一步回暖,基本面向好将带动业绩持续提升。

    3、市场倒逼公司改革,营销调整初见成效,未来通过并购实现外延式增长的预期强烈:由于受冲击严重,公司较早就开始了市场营销策略调整,通过多次价格调整找到量价平衡点、去库存顺利;重点打造“1+5+N”的产品战略,抢占市场份额;逐步推进7大营销分公司的建设,实行直分销模式,理顺渠道利益,把控终端市场;通过以上一系列的措施,可以看出公司在积极调整以适应市场趋势,抢占市场机遇。目前公司的一系列调整已 初见效果,公司基本面企稳回升,同时公司开始探索行业并购整合,未来并购预期强烈。

    盈利预测与评级:看好五粮液在行业分化下的核心竞争力:一线品牌优势+回归大众市场的市场适应能力,预计下半年业绩开始好转。预计2014-2016年EPS为1.83元、2.11元、2.38元,对应PE为9.42倍、8.18倍、7.27倍,给予“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    1、三公消费限制政策和反腐进一步深入对高端消费持续抑制,短期难以看到放松迹象。

    2、旺季存在需求不旺盛的可能。

    3、公司市场调整中经销商退出导致的销量减少超预期。