长江证券:传统业务依赖度仍偏高,估值并不便宜

3Q 净利润环比增长61%,但对经纪、自营依赖度仍偏高

    公司1-3Q 营收31.11 亿元、同比+37%,净利润12.27 亿元、同比+51%,其中3Q 净利润环比增长61%,使得公司1-3Q ROE 升至9.39%、同比升2.83 个点。前三季度经纪/ 投行/ 自营/ 资管/ 利息收入占比分别为38%/9%/30%/4%/17%,公司对经纪+自营依赖度仍偏高。

    市场环境显著回暖,自营、投行和资本中介驱动收入高增长

    受益于股市债市优异表现,1-3Q 公司投资收益9.26 亿元,同比+39%;股票和债券投行均进步明显,实现收入2.89 亿元、同比+418%,是业绩增长重要原因。资本中介为公司业绩增长另一驱动因素。公司1-3Q 佣金率0.072%、同比降10.6%,降幅好于预期,1-3Q 经纪收入11.97 亿元,逆市同比+10%。

    资产负债表扩张速度超预期,融资融券、股权质押业务规模增长亦超预期

    去年公司管理层换届,创新业务发展落后。今年2Q 以来公司发行两期共45亿短融、50 亿公司债获批,资产负债表扩张速度超预期。充裕资金支持下,9 月末两融余额109 亿元、股权质押规模约31 亿元,增速超出我们预期。

    估值:未来业绩不确定性大、估值并不便宜,维持“卖出”评级

    考虑到市场持续回暖且创新业务增长超预期,我们将公司2014-16 年EPS 由0.25/0.29/0.32 元上调至0.30/0.33/0.36 元。基于分部估值法,将估值滚动至2015 年,目标价由5.23 元上调至6.04 元,对应2015-16E P/E18.2x、16.9x,2015E P/B 1.93x。我们认为公司对经纪和自营依赖度仍偏高,未来业绩不确定性大,考虑到目前股价对应2015 年20x P/E 估值并不便宜,维持卖出评级。