中材国际:收入持续回暖,业绩下滑幅度减缓

投资要点:

    在手订单保障公司收入平稳增长。公司前三季度均实现收入增长,表明12年订单下滑以及13年订单执行偏慢的影响基本过去。虽然上半年新签订单略不理想,但三季度订单下滑趋势已经缓解。我们预计今年全年新签订单难以比肩去年的高位,但200亿元以上仍可保持。从公司执行订单两到三年的周期估算,有去年丰厚在手订单作为保障,公司明年收入或呈持续回升趋势。

    毛利率仍处低谷拖累今年业绩。公司单二季度毛利率下滑至历史低点的9.8%,三季度仍未见明显好转,10.5%的单季毛利率处在近三年较低水平。我们认为12年订单条件偏差,同时13年新签订单执行仍处于中前期阶段毛利率偏低是主要原因,因此今年主业业绩难以明显增长。但随着13年较好订单条件的合同顺利执行,毛利率将在明年得到一定程度改善。

    现金流有所向好。公司单三季度经营活动现金流5.66亿元,前三季度共计净流入6.01亿元,较去年同期的-2.45亿元净流出有大幅改善。直观体现变是公司今年收入规模增长,但应收账款、预付账款和存货则未同比例增长,而是基本平稳,同时预收账款较中报增长7.3%至81.4亿元,资产质量保持稳健。

    公司未来期待主要有三方面:1.环保工程新业务拓展。目前溧阳水泥窑垃圾处理项目示范作用明显,相关业务及工程推广有望在环保趋严的大政策背景下加速推进,如果和政府的合作模式确定,不排除获得超预期发展的可能。2.工程多元化尝试。对Hazemag并购已完成第一期股权交割,其优势的矿山工程领域将给公司主业带来协同效应和新成长空间。3.国企改革预期。公司8月底刚进行完董事会换届,同时控股股东承诺三年内实施股权激励,若股权激励受限也将完善薪酬激励制度。我们认为公司的举措也在顺应今年来国企改革大背景,后续新管理层也有动力将公司进一步做强。

    维持公司“推荐”投资评级。维持公司2014-2016年EPS为0.70、0.81、0.86元,目前股价对应PE11.2、9.7、9.1。我们认为未来两到三年公司水泥工程主业还看海外,预计仍将以平稳的恢复增长为主,钢贸黑天鹅事件利空影响完全消化,目前安全边际较高;同时公司仍存环保新业务转型、矿山工程多元化拓展等预期,加之国企改革浪潮公司也有望逐步提升企业运营效率和管理层动力,综合来看仍然维持推荐评级,目标价8.8元。

    风险提示:新签订单执行慢于预期、新业务发展低于预期。