苏宁云商公告点评:“轻资产化”对冲亏损压力,支撑战略转型;三季度将迎经营拐点

类别:公司研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:李宏科,汪立亭,路颖,潘鹤 日期:2014-10-15

公司10月15日公告将旗下11家自有门店物业的房屋及土地所有权分别出资设立全资子公司,并以不低于40.11亿元价格将全部权益转让给中信金石基金或/及相关方,并签署长期租约。

    简评及投资建议。

    本次拟转让的11家自有物业门店包括北京通州世纪联华店(又名“通州西门店”)、北京刘家窑店、常州南大街店、武汉唐家墩店、重庆观音桥步行街店、重庆解放碑店、昆明小花园店、成都春熙路店、成都万年场店、成都西大街店和西安金花路店,注册资本均为500万元,合计评估价值40.11亿元。

    公司此次采用的“出售物业后返租”创新资产运营模式,有利于盘活资产,获得现金再投入实体门店和支撑互联网平台型零售商战略转型(线上平台、互联网金融等),预计后续仍将推进其他优质门店及物流平台资产运作。本次出售返租公司将获得超13亿元税后收益,对冲经营亏损,实现年度盈利,改善各项财务指标。

    公司自2013年下半年至2014上半年进行了大力度的组织架构、物流和信息系统调整,导致3Q13-2Q14连续四个季度的亏损,以及易购收入连续两个季度的下降,这是调整的代价,是阶段性而非趋势性的;在公司组织和后台调整优化之后,后续战略将聚焦于开展门店互联网化和产品专业化,同时探索跨境电商、金融等创新业务,预计自3Q14开始,公司将重新步入易购收入快速增长和整体亏损额收窄并逐步扭亏的轨道,基本面拐点预期有望得以证实,收入和利润的良性趋势也可消除市场分歧,提升市场对其中期竞争前景的期待和对公司的估值情绪,建议积极关注公司股价继续上涨机会。

    此外,我们近期对公司基本面进行了跟踪,整体预计三季度有望迎来经营拐点:

    1.易购收入下滑和公司大幅亏损,作为调整的代价,是阶段性而非趋势性的。积极推进全渠道战略下的组织结构、物流和信息系统调整,致3Q13-2Q14连续四个季度亏损。(1)组织结构:公司2014年初调整运营构架,除了设立商品经营总部和运营总部两大经营总部之外,还设立了八大直属独立公司,目前组织架构调整已完成,人员到位,思想统一,正在重构流程以提升效率和执行力;(2)物流体系:2013年12月物流系统从SAP升级至LES,2014上半年重在全面改进物流问题,当前物流体系可实现10个城市1日3送、50个城市1日2送、200个城市次日达,预计12月实现对外开放,至2014年末仓储面积220万平米,总出货量4500万件,预计12月开始向平台开放物流,由苏宁负责仓储和配送;(3)管理和信息系统:ERP系统独立物流、商品、价格、营销、订单、支付等6大模块,实现互联网B2C新一代的ERP建设;目前IT人员3000多,人数增加不多但结构上具有5-6年工作经验的专业人员占比提升,预计2014年调整到位后,2015年将继续招聘;重构店面运营IT系统,通过大数据加强本地化运营,提升营销精准度。

    2.预计公司未来将聚焦于开展门店互联网化和产品专业化,夯实全渠道转型基础。(1)门店互联网化:包括两个核心,其一是利用互联网化的工具发展和管理用户,实现有效的沟通交流,其二是利用店面平台,通过改善体验和服务,吸引消费者进店。(2)产品专业化:公司定位于专业化的综合平台,以大家电和3C、母婴、家用为主要自营品类,向上游延伸,改善毛利率、提升销量和周转率等,前端引导消费者需求,后端提高供应链效率。

    (3)供应商合作模式调整:权责明晰,收费透明化。不排除未来放开对供应商的价格和仓储备货限制,而把主要精力放在用户流量和开放数据,权责明晰,收费模式由单一毛利率改为收取佣金、仓储费、配送费,透明化和可对比。

    (4)积极推进跨境电商:公司目前在日本和香港均有网购平台,正在组建美国平台,未来将以美国、日韩为主要商品来源。我们认为,公司涉足跨境电商顺应了今年以来国家对自贸区推进和EMS管控的政策趋势,以及年轻消费者的海淘需求,业务值得跟踪观察。

    (5)创新金融业务:预计零钱宝余额十几亿元,易付宝使用率不高,未来着重提升用户体验;不排除未来逐步推出承兑汇票贴现和消费金融等业务的可能。

    3.预计自3Q14开始,基本面拐点出现并有望持续。公司2014上半年收入512亿元,同比下降7.9%,其中一、二季度各降15.9%和0.2%;上半年归属净利润-7.55亿元,同比下降203%,其中一、二季度各亏损4.34亿元和3.22亿元,环比减亏。我们预计,公司2014年前三季度收入基本持平,对应三季度有望实现15-20%的增长,主要来自一系列经营调整逐渐到位后内生恢复性增长。

    苏宁易购上半年实现含税收入82.82亿元,同比下降21.96%。我们估计,易购目前日均流量700-800万,转化率1-2%,客单价700-800元,较京东高出约300元;毛利率约5.5%,运营费用率10%左右,主要是人员和广告投放费用,而仓储费用可控,平均每单仓储和物流费用约20元。我们估计,公司微信目前有效激活量约2500万,8月份移动端销售占比24%,与京东差不多,低于淘宝(阿里整体2Q14为33%)。我们预计,三季度线上收入增长有望超40%,将显著扭转1Q14和2Q14的下降趋势,其中估计红孩子近几个月环比增速均超100%且有望持续;预计未来线上毛利率有望逐渐提升至6.5%左右,且随着规模提升摊销固定成本,有望减亏。

    关于公司的盈利预期,即使不考虑本次物业转让收益,我们认为公司四季度也有望继续减亏(幅度将较3季度更大),但更明晰的扭亏前景仍取决于2015年能否:(1)实现同店正增长(若正增长,则可以保证线下门店盈利);(2)减少关店亏损(预计2015年关店50家左右,减少关店损失几千万元);(3)线上收入增长,预计60%左右,规模提升消化固定成本,同时预计毛利率提升1个点,实现减亏;(4)可利用对供应商的议价能力一定程度的提升毛利率。

    上调目标价和评级。暂不考虑此次转让收益,维持对公司2014-2016年EPS为-0.19元、-0.22元和-0.22元的盈利预测,各同比增长-474%、-17%和1.2%(公司预约10月31日披露三季度,我们届时会详细更新盈利预测)。京东与腾讯联姻并成功上市后,目前收入规模已与苏宁相当,约1930亿元市值是苏宁的3倍。

    公司在经历短期调整阵痛之后,组织和后台优化,战略聚焦于门店互联网化和产品专业化,有望自3Q14开始迎来线上收入的快速增长,以及公司亏损额收窄直至扭亏为盈,估值上可给予更积极考虑,可以按2014年预期收入为基准,给以线下收入0.5倍PS,参考京东(其2014年PS为1.7倍)给以线上收入1.2倍左右PS,对应目标市值750亿元左右,折合目标价10.16元,上调评级至“增持”。

    风险与不确定性。(1)新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2014-2015年销售额低于预期;(3)市场竞争结构产生不利于苏宁的变化,导致其转型及竞争力展望为负面。

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