劲嘉股份:产业链重构开启,纵向一体化预期打开

集中采购推动盈利能力持续提升,预期差体现为净利率上升通道打开。2013年10月份,公司完成了对中丰田剩余40%股权的收购,中丰田成为公司的全资子公司,自此公司加强了原材料的内部采购比例,2014年上半年中丰田收入同比增长130%。产业链延伸的内部落实,使公司毛利率上升2.3个PP,达到历史新高(见图1、2),此外,公司14年8月成立珠海嘉瑞孙公司,负责中丰田尚不能内供产品外购,未来随着中丰田产能配套完善,预计公司将成为全产业链的烟标公司,届时将缩短与东风股份的盈利水平差距,公司目前的毛利率较东风股份仍然有11个PP,预计公司会进一步加强集中采购,提高集团对原材料成本的管控能力,推动盈利能力持续爬升(见图7、8)。

    外延式扩张以及电子烟业务是另一种超预期变量。公司并购整合能力在行业内见长,随着公司业务拓展,各个方向上都有外延式发展的机会,烟标业务随着国企改革的深入,三产剥离进程有望继续推进,辅料市场化供应的提升为公司提供更多可以横向整合的标的;另一方面,电子烟随着国外市场销售格局的变化,以及增速的回归,相关标的并购要价会下降,并购的时机也逐渐显现;最后,公司也在社会化包装领域逐渐布局,如前期开展食盐袋包装等,随着包装产业并购整合大潮渐渐兴起,公司也会有更多选择。

    小幅上调盈利预测,10月后增长稳健企业将估值切换,维持“强烈推荐-A”投资评级。我们认为股权激励的推行带来治理结构的理顺,业绩有望持续超预期。基于公司净利率上行通道打开预期,我们小幅上调公司2014~2016年EPS至0.92、1.11、1.31元,(原预测为0.89、1.05、1.27元),按照包装市场25X估值,目标价预计为23元,维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示:国内卷烟消费超预期下降、电子烟进展低于预期。