*ST仪化重组方案点评:中石化石油工程公司借壳上市,一体化油服公司实力雄厚,建议关注*ST仪化

事件:2014 年9 月13 日*ST 仪化公告重组方案,并宣布于2014 年9 月15日复牌(2014 年6 月12 日开始停牌)。*ST 仪化将出售全部资产负债给中石化股份公司,回购中石化股份所持其24 亿股股份(占比40%),同时向中石化集团增发股票购买中石化石油工程公司100%股权并宣布配套定增方案。交易完成后,仪征化纤主营业务将从聚酯切片和涤纶纤维变为油气勘探开发工程和技术服务,中石化股份将不再持有仪征化纤股权,中石化集团仍是实际控制人,并预计持有61%仪征化纤股权(增发完成后)。

    中石化石油工程:将成为中国收入规模最大的上市油服公司。2013 年石油工程公司实现收入897 亿元,超过中海油服(280 亿元),同比增长3%,实现净利润15 亿元,同比增长45%。截止2014 年6 月30 日,公司资产负债率为75%,负债以短期负债为主(占比99%)。

    石油工程公司是中石化集团石油工程业务整合平台:于2012 年组建,一系列重组整合后,目前由8 家区域性工程公司和4 家专业公司组成,拥有8万名员工。主营业务涵盖油气生产整个周期:地球物理、钻井工程、测录井、井下特种作业以及工程建设。2013 年钻井工程收入和毛利占比分别为47%和44%,工程建设板块占比分别为28%和22%。

    石油工程公司组建时间尚短,看好后续结构优化和协同效应带来的盈利空间。2013 年公司毛利率和净利润率分别为10%和2%,预计2014 年可分别提升至12%和4%。根据《合并盈利预测审核报告》,公司管理效率和业务协同效应仍在逐步提升,预计2014-2015 年净利润可达到24 和35 亿元,同比分别增长127%和45%。

    预计石油工程公司总市值(增发完成后)可达到550 亿元以上。停牌前仪征化纤总市值为167 亿元,全部交易完成后每股净资产、收入规模将是原来的1.4 和5.0 倍,净利润扭亏为盈且快速增长;公司收入和净利润规模分别为杰瑞股份的24 和2 倍,为8 家小型油服公司加总的25 和3 倍,而杰瑞股份市值、8 家小油服公司加总市值均超过400 亿元,我们认为交易完成后总市值可达到550 亿元,对应2014-2015 年PE 为23 和16 倍,151 亿总股本对应股价为3.64 元,相对停牌前的2.78 元有31%上升空间。

    继炼化工程(2386.HK)在H 股上市后,中石化集团推动石油工程公司借壳上市,中石化销售公司重组引资进展顺利。我们认为中石化股份公司收购仪征化纤短期带来的盈利负面影响有限,继续看好国企改革给中石化带来的效益和估值提升空间。

    投资建议:油气改革角度继续推荐中国石化、美都控股和洲际油气,建议关注*ST 仪化,预计股价相对停牌前有30%以上上升空间。