上海家化:下半年业绩好转可期,公司价值显现

投资建议:公司薪酬体系完善及新品投入带来广告及营销费用增加,但考虑到收入增长及2014 年股权激励费用大幅下降,费用结构会出现变化,预计2014下半年收入和利润增速有望提升。公司组织架构及人事调整基本完毕,效果仍待观察,但中长期看公司价值明显低估。维持2014-2016 年EPS:1.45/1.80/2.30 元,给予2014 年30 倍PE,维持目标价:44 元及"增持"评级。

    新品投放及高夫等调整后发力,驱动下半年增速提升。佰草集旗下屈臣氏渠道产品一花一木已于2014年7月在北上广45家店推出,日均销量达到预期目标,预计2015年将扩展至800家店,成为收入增长的新动力。高夫2013下半年开始进入渠道、视觉系统等调整期,2014上半年基本调整完毕,预计7-8月份增速显著提升,目前仅进入可控的900家专营店,未来有望扩展至3000家,同时有望推出新的商超产品,驱动收入增速进一步提升。美加净销售旺季来临,继2013年花样年华上市后,粉牡丹系列有望于9月份上市,驱动收入快速增长。启初市场空间巨大,目前仅进入700家母婴店,预计未来可扩张至3500家门店,强生等在中国颓势及代理花王打通渠道也会该品牌发展带来机遇。电商渠道持续发力,成为品牌形象传播新途径,佰草集、高夫线上销售占比持续提升。

    组织架构及人事调整基本完毕,效果有望逐步显现。公司自5月14日解聘总经理王茁及财务总监丁逸菁辞职后,我们认为大的人事调整基本结束,但随着规模的进一步扩张,未来将会有正常的人员流动和补充。同时,大股东支持力度将加大,有望将积分与平安万里通对接,提升用户黏性,并加大并购标的寻找,尽快实现横向扩张,平安从家化集团层面的增持也彰显对未来发展的信心。

    风险提示:关联交易对公司处罚;管理团队持续变动;公司内部控制问题。