交运行业周报数据库2014年第33周

市场热点与展望——从八年的价值陷阱,看国企改革。

    2013年三季度以来,不时有港口和公路股短期暴涨。投资经理问起,买方研究员只能实事求是地解释——炒主题。许多交运股市盈率只有6-10倍,经营净现金流高于净利,且市值远低于重置价值。重视内在价值的投资经理觉得,主题投资的背后,是被忽略的价值。

    一、八年前的价值低估。

    八年多前恰好是熊市尾牛市初,当时9家主流基建类交运股的估值:1、公路股市盈率大多在13-15倍;2、市值接近甚至个别低于重置价值;3、资产具有垄断特征,9家公司平均ROE15%。

    当时我还在从事宏观债券研究,正打算转型行研,果断选择了交运。

    二、八年的长期回报率,只有一家年化超过5%。

    八年转眼过去了,上证综指上涨20%,房价上涨400%。今天抽取了当年9家主流基建类交运公司:1、最大涨幅为宁沪高速,累计涨100%,年化9%。2、排名第二的上港集团,感谢2013年自贸区主题投资推动估值上涨,累计47%,年化4.9%。3、只有四家公司跑赢上证综指,其中两家公司收益率为负。

    三、对基建类交运股投资的启示。

    1、再投资是长期低回报的主要原因。

    芒格说过,长期投资回报率取决于已有资产的回报率和再投资回报率。过去15%的ROE如果能够保持,投资者也许可以获得15%的长期回报率。但如果边际回报率下降,则不然。

    2、公司治理是再投资回报率低的主要原因。基建类交运公司大多是国有企业,主业再投资的决策权,往往不在管理层手里。

    3、交运的故事,也可能在其他行业重演。基建行业由于现金流好,容易成为地方投资的出资人。只是现在PB低于1,很难通过再融资成为地方投资的平台。现在某些盈利出色的其他行业国企现金流也同样好,如果国企体制不改,如果地方政府想修铁路但是没钱......

    四、国企改革的期待。

    公募行业过去8年规模的起伏,说明不管基金经理和研究员多么出色多么努力,投资者的长期命运还是取决于上市公司。对于国企改革对交运股公司治理的影响:1、所有上市公司的股权本来就是多元化的,国企改革如果仅仅限于此,我们很难有更高的期待;2、管理层股权激励几乎是保护投资者利益的必要条件,但还不够抵挡政府对再投资的影响;3、如果优质的国企愿意放弃控股权,将产生巨大的投资机会。

    国企改革会走到何种程度,我们目前没有结论。相对而言我们看好:1、非央企,地方国企改革有希望走得更远;2、管理优秀,管理层对企业控制力强;3、资源优势或隐性资产。

    建发股份具备上述三个条件,虽然目前地产和供应链双主业均处放缓阶段,但是我们仍然很关注,国企改革能够对该公司产生多大的影响。

    国君交运上市公司系列交流活动:1、9月3日中国远洋北京/广州餐会交流;2、8月21日唐山港电话会议;3、8月25日宁沪高速电话会议;4、8月27日建发股份电话会议。