民生银行2014年半年报点评:资产结构性调整,社区金融有序推进,关注拨贷比
事件:
民生银行今日公布2014年半年报,半年末实现营业收入651.3亿元,同比增长11.7%,其中利息净收入436.0亿元,同比增长7.5%,归属母公司净利润255.7亿元,同比增长11.4%,每股收益0.75元。期末公司总资产35,715亿元,比年初增长10.7%,生息资产33,621亿元,比年初增长10.3%,总负债33,422亿元,比年初增长10.6%,付息负债31,777亿元,比年初增长10.4%,净资产2,293亿元,比年初增长12.2%,每股净资产6.53元。(详见数据列表第一部分:半年报概述)
点评:
民生银行的业绩基本符合市场预期。公司业绩增长的驱动因素主要是息差提升21bps至2.62,以及手续费收入增长13.7%,但生息资产较去年同期压降了0.9个百分点。从上半年的资产增长情况来看,尽管Q2同业资产与负债季度环比增长明显,但由于转债转股进度延后,公司资产负债日均规模仍延续去年下半年以来整体收缩、结构调整的态势。其中应收款项类投资(Q1/Q2分别增长345/276亿元)下的资产管理计划(半年增长603亿元至814亿元)增速较快,推动息差年内走稳。我们倾向于认为在转债顺利转股之前,公司面临的资本约束边际上可能难以大幅改善。年内市场较为关注的社区网点开业数2季度有所提升,存量Q2升至4261家(Q1:3715家,2013年底:3305家),公司2季度成本收入比有所上行,但考虑到当季铺设社区支行与自助服务网点数量,成本费用控制处于较好水平。
公司不良率环比+6bps至0.93%,上半年核销/处置了32亿/46亿不良资产,加回核销及处置后的不良净生成率为0.51%,处于目前公布业绩的可比上市公司中的中游水平。考虑到公司资产处置力度较大,我们认为公司上半年0.86%的信用成本(去年同期0.98%)难以大幅下行,而2.01%的拨贷比使得未来拨备计提力度仍取决于资产质量的走势。
我们小幅调整公司2014年和2015年EPS至1.38元和1.54元,预计2014年底每股净资产为6.86元(不考虑分红、再融资),对应的2014年和2015年PE分别为4.5和4.0倍,对应2014年底的PB为0.90倍。公司目前的估值水平已回落至历史均值以下,已经反映了市场对其现有业务增长持续性的担忧。我们看到公司年内在社区网点上的积极推进和业内领先优势,未来网络金融及小区金融领域的表现仍有机会提升其估值与成长空间,值得期待。我们维持对公司的增持评级。
资产运用
Q2贷款增速放缓(QoQ3.7%),零售增长不足(QoQ0.9%),定价下行。公司2014年半年末贷款增速略慢于同业(HoH7.8%),报告期末余额16,963亿元,比年初增加7.8%。贷款占生息资产比重为49.4%,与年初相比下降1.1个百分点。在贷款结构中,公司贷款余额10,402亿元,零售贷款余额6,157亿元,分别较去年末增加1,047.8亿元和101.6亿元。从环比来看,Q2增长接近行业平均水平(QoQ3.7%v.s全行业QoQ3.6%),增速的主要贡献来自对公业务(QoQ5.4%,含票据),而零售环比仅增0.9%。其中小微贷款余额为4047亿元,低于去年末4089亿元。从定价来看,公司2014年上半年贷款整体定价6.92%,略低于2013年上半年的6.98%,较我们估算的2013年下半年的7.06%下行14bps,我们倾向于认为主要是公司风险偏好下行及特定市场需求不足所致。
Q2同业有所反弹,投资中应收款项投资继续大幅增长(QoQ38.2%)。公司2014年半年末存放同业资产8,380亿元,占生息资产24.9%,比年初下降0.3个百分点,其中Q2同业余额一改过去3个季度大幅压缩的态势,单季度反弹(QoQ22.3%)。现金和准备金4,424亿元,占生息资产13.2%,较年初下降了1.1个百分点;公司债券投资4,195亿元,占生息资产12.5%,较年初上升了2.4个百分点,主要是大比例增加应收款项类投资(Q1/Q2分别增长345/276亿元)下的资产管理计划(半年增长603亿元至814亿元)所致。半年末生息资产生息率5.65%,从季度口径数据来看由于2季度增加了同业配置,生息率较1季度小幅下行。
存款增速环比提升(QoQ7.3%),定期化持续。资金来源中,存款较上期增加1,641亿元至24,206亿元,比年初增加12.8%,占付息负债比76.2%,预计小微增长停滞也部分影响了存款派生。存款结构中,对公存款余额18,121.3亿元,零售存款余额5,961.5亿元,分别较去年末增加1,230.5亿元和405.9亿元。由于存款定期化趋势仍持续,整体存款成本仍较去年下半年上行5bps至2.36%。
同业负债小幅增长,付息率改善。同业负债6,377亿元,占付息负债20.1%,比年初下降2.1个百分点。由于上半年资金市场利率下行,公司同业负债成本较去年下半年下行24bps至5.25%。2014年半年末实现净息差2.62%,与一季度基本持平,好于去年下半年2.57。半年环比来看的改善原因主要来自两方面,一是低利差的同业业务压缩,二是资产端保持了稳定的收益率水平。
公司期末贷存比为70.17%,符合银监会的监管要求。公司核心资本净额为2,276.6亿元,总资本净额为2,869.4亿元,期末资本充足率和一级资本充足率分别为11.05%和8.77%。从季度的资产增长和加权风险资产变动情况来看,我们倾向于认为在转债顺利转股之前,公司面临的资本约束边际上可能难以大幅改善。(详见数据列表第二部分:资产运用)
资产质量
不良率环比+6bps至0.93%,拨贷比明显下降,未来拨备计提力度仍取决于资产质量。公司2014年半年末不良资产继续上升,不良贷款余额为158.2亿元,较上季度末增加16.7亿元。不良率为0.93%,较上季度上升了6.7bps。上半年公司核销/处置了32亿/46亿不良资产,加回核销及处置后的不良净生成率为0.51%,处于目前公布业绩的可比上市公司中的中游水平。从逾期率半年环比增速(64%)及各级贷款迁徙率情况来看,资产质量波动或将延续。公司上半年提了35.6亿元的坏账准备,信用成本0.86%(去年同期0.98%),期末拨备覆盖率216%,由于资产处置力度较大,公司拨贷比较上一季度下降21bps至2.01%,未来拨备计提力度仍取决于资产质量的走势。(详见数据列表第三部分:资产质量)。
营收管理
从收入方面来看,公司2014年半年末净利息收入同比增长7.5%,手续费净收入实现13.7%的增长,4季度增速继续加快。其中,利息收入941.8亿元,同比上升5.8%;利息支出505.8亿元,同比增加4.4%;净利息收入436.0亿元,其中规模因素贡献了3.6%,利率因素贡献了7.2%。中间业务收入中银行卡、代理业务手续费收入增长较快,财务顾问、结算与清算有所减少,预计与2季度监管有关。
从成本支出方面来看,2014年半年末的管理费用支出189.7亿元,成本收入比29.1%,同比上行0.4个百分点,公司2季度成本收入比有所上行,但考虑到当季铺设社区支行与自助服务网点数量,成本费用控制处于较好水平。公司净利润为260.9亿元,同比增长11.1%。公司目前的估值水平已回落至历史均值以下,已经反映了市场对其现有业务增长持续性的担忧,公司未来在网络金融及小区金融领域的表现仍有机会提升其估值与成长空间,值得期待。
风险提示
小微业务风险进一步暴露,新业务开展不达预期